巨化股份(600160):氟化工一体化龙头,HFCs配额全国第一公司首次覆盖报告

稳居氟化工龙头,第三代制冷剂HFCs配额全国第一。公司氟制冷剂规模处国内龙头地位,总设计产能73.72万吨。其中,第二代制冷剂R22生产配额位居国内第二位(总产能17万吨,2024年用作制冷剂的生产配额4.75万吨,占比26.3％);据生态环境部,公司第三代氟制冷剂总生产配额22.42万吨,占2024年核发总配额量的30.7％,位居全国第一,主流品种R32、R134a、R125生产配额占全国总配额的34.8％、28.1％和30.2％,均位于全国第一。24Q1公司完成对淄博飞源整合并表(持股51％),龙头地位加固,淄博飞源主流三代制冷剂配额量达5.44万吨,占比7.4％,位于全国第六。同时,公司已用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化,拥有两套主流四代产品生产装置,年产能8000吨,已投运多年。

   拥有基础化工+煤化工+氟化工(核心)综合配套产业体系。公司核心业务围绕氟化工展开,业务间协同发展,基础化工品液氯/烧碱/硫酸和煤化工主要产品液氨/甲醇是制备氟制冷剂上游甲烷氯化物、乙烯氯化物、氢氟酸的核心原材料,二代制冷剂R22又可用于生产TFE进而加工成更多含氟聚合物。公司2023年氟化工原料、基础化工品、石化材料设计产能分别达约110万吨、346万吨、57万吨,具备液氯、烧碱和硫酸等基础化工品的规模化产线,氟化工上游原料氢氟酸部分自给,甲烷氯化物/TCE/PCE规模领先、可完全自给,原料高自给率凸显成本优势。同时,公司是国内含氟聚合物PTFE、PVDF、FEP、FKM等的头部供应商。

   氟化工行业:以旧换新驱动增量需求,制冷剂供需缺口或进一步拉大。新一轮全国性的消费品以旧换新补贴政策自2024年再次开启,本轮换新政策再次提到提供中央和地方财政联动支持,力度可参考2009-2011年(中央财政累计预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元,三年拉动家电直接消费3420亿元),有望驱动我国家电和汽车存量置换需求的加速释放。根据我们的测算,预计到2027年我国空调以旧换新销量较2023年增长51％,制冷剂R32供需缺口或将进一步拉大至-1.94万吨;到2027年我国汽车换新消费量较2023年增长34.5％,制冷剂R134a供需缺口达-0.70万吨。

   盈利预测及投资建议:公司作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头,2024年三代制冷剂HFCs配额位居全国第一,龙头地位稳固;行业层面,2024年供应端HFCs生产总量锁定,需求端在利好政策驱动和宏观经济回暖、制造业内需出口景气共振之下有望呈现较好增长,氟化工和基础化工品、石化材料基本面预期好转,化工周期品或迎来新一轮上行周期。2024Q1主流制冷剂品种R22、R32、R134a、R125等价格均高涨,公司作为氟产品龙头供应商,将在行业上行周期中实现较好的业绩反弹;同时,在完成对淄博飞源的收购整合后,公司氟化工龙头地位将进一步加固。预测2024-2026年公司将实现营收243.5、273.3、302.7亿元,归母净利润23.3、26.3、31.4亿元,对应EPS分别为0.86、0.97、1.16元,对应2024年5月22日收盘价PE分别为28.5、25.2、21.1倍,与可比公司均值相近,公司作为基础化工+氟化工一体化龙头,HFCs配额全国第一,具有成本和规模优势,首次覆盖给予"推荐"评级。

   风险提示:1)供应过剩的压力:前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩,后续配额管控正式实施,若市场供应仍显宽松,则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2)下游需求不及预期的风险:终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态,则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3)原材料萤石等价格大幅波动的风险:若上游核心原料萤石价格大幅波动,则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4)制冷剂价格回落的风险:若市场供需结构未如预期改善,制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落,从而影响公司业绩。