富安娜(002327):匠心家居的龙头品牌-深度报告

稳健运营的家纺龙头,高盈利＆分红水平

   高端家纺品牌,多年维持高盈利＆分红水平。富安娜立足于"艺术家纺",定位高端家纺品牌,旗下共拥有四大原创自有家纺品牌:核心主品牌"富安娜",三大子品牌"VERSAI维莎"、"馨而乐"和"酷智奇"。地产及婚庆下行周期中,公司处于稳健增长阶段,近年来收入及业绩波动小于同行。作为家族制企业,公司股权架构稳定,团队高管基本为深耕行业多年的家族成员,历史上多次股权激励较为充分且兑现度高。公司多年始终维持高盈利水平,分红率基本维持在80％以上。

   行业需求升级,线上线下格局优化

   市场规模稳定,需求升级＆换新频次提升。近几年家纺行业市场规模基本在3200-3400亿元之间,床上用品市场规模2300-2500亿元,整体波动较小。但近年来由于居家时间增长,驱动消费者对于家纺需求的升级,家纺换新频率有所增加同时高单价品质产品消费占比显著提升。当前地产及婚庆需求减弱,换新为家纺行业第一大需求,需求升级催化换新频率及高品质产品占比提升。

   行业格局分散,行业格局加速出清。中国家纺行业市占率较为分散,CR5仅3.1％远低于美国6.0％与日本16.7％,但近年来线下格局加速出清,家纺龙头营收弹性及韧性均优于行业增速。

   线下渠道,商超百货等渠道床上用品套件及被子集中度提升,家纺产品整体均价上行,部分新三板家纺公司持续亏损预计亦将逐步出清。电商渠道,家纺龙头积极布局线上业务,电商白牌亦部分出清。

   强直营能力,产品风格突出

   盈利水平优于同行,渠道经营质量优。公司定位高端艺术家纺,创始人亲自把控产品设计,且研发费用高投放,因而产品独具风格,其高端消费者客群较为稳定。尽管规模体量弱于罗莱生活与水星家纺,但公司高端差异化产品风格以及较高的直营渠道占比使其毛利率水平更优,此外利润率目标导向下,公司控费能力优异,净利率水平亦更高。而从渠道经营水平来看,2023年公司直营＆加盟渠道店效及坪效水平均较优,电商渠道发展抖音等新兴渠道,结构趋于多元化,且天猫渠道退货率低于罗莱生活。

   展望未来,伴随行业中小家纺企业逐步出清,市场份额有望提升,一方面公司加盟渠道门店数量仍处于远低于罗莱生活,未来开店空间广阔,店效亦仍有提升空间,另一方面公司持续优化产品结构,电商等渠道盈利水平亦有望持续提升。因此预计公司2024-2026年实现净利润6.2/6.6/7.0亿元,当前对应PE分别为15/14/13X,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   1、消费需求偏弱风险;

   2、加盟商库存压力风险;

   3、公司渠道拓展不顺畅风险;

   4、电商渠道盈利能力不及预期风险;

   5、盈利预测假设不成立或不及预期