华夏航空(002928):拐点已至,柳暗花明-更新报告

24Q1成功扭亏,拐点已至

   华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司,运力正在持续恢复,新支线航空补贴政策下,公司补贴规模或超预期,预计未来利用率恢复后净利润有望超市场预期。24Q1,公司实现归母净利润0.25亿元、扣非归母净利润0.15亿元,同比扭亏,为2020年以来首个盈利的一季度。

   2024·2025生业绩恢复有支撑:1)利用率持续恢复,利于扩大收入规模、摊薄固定成本;2)2024年起实行新版《支线航空补贴管理暂行办法》,一方面,我们预计2023年下半年对应的民航支线航空补贴将计入2024年报表,另一方面,新版政策更聚焦下沉市场,公司作为支线航空龙头,支线航线占比gg％,独飞航线占比8g％,将更加受益,单位补贴规模较旧版政策下有望提升;3)暑期旺季旅游市场高景气有望延续,支线航空将充分受益;4)2024年2月,公司公告拟以约6.04亿元出售全资子公司华夏教育100％股权,交易完成后将增值约1.49亿元,对应增厚业绩约1.1亿元。

   机队利用率持续爬坡、2025年有望恢复至正常水平,公司业绩有望超预期

   根据公司公告,2023年华夏航空机队利用率在6小时左右,较2019年仍有一定距离(2020年特殊环境下为8.5小时),我们认为主要受限于飞行员短缺,因此,2023年公司单位ASK非油成本0.314元,同比2019年+7％。2023年末公司拥有飞机70架,较2019年末的49架增长约43％024Q1,公司ASK同比19Q1增长48.5％。通过外部引进、自主培养等方式,飞行员约束将持续缓解,我们预计2025年公司飞行员数量与机队规模有望达成较优匹配,利用率有望恢复至2019年水平,将有效摊薄固定成本,助力业绩释放。

   新版支线航空补贴政策更聚焦下沉市场,公司单位补贴水平有望提升

   2024年1月1日起《支线航空补贴管理暂行办法(2023年修订)》正式实行,政策导向更加明确,补贴范围更加聚焦下沉市场,公司单位补贴规模有望提升,24Q1公司取得其他收益(主要为航线补贴)2.5亿元,年化为10亿元(尚未考虑利用率持续恢复),较2019年的5.5亿元基本翻倍。

   较旧版政策而言,新版政策补贴范围更加精准聚焦偏远及特殊地区,补贴方式从按人头核算补贴优化为按飞行小时核定,加大了对支线飞机的支持力度。以CRJ900机型为例,新政策下,高原及高高原机场航段补贴标准为1.2万元／小时,非高原及高高原机场航段补贴标准为1万元／时;旧政策下,30％、60％、90％客座率对应平均补贴分别约0.3、0.4、0.3万元／时,均大幅低于新政策补贴标准。

   地方政府财政好转,机构运力购买规模有望恢复,应收账款回款或有改善

   机构运力购买是支线航空市场的特殊商业模式,2023年机构运力购买收入占比约lg％,较2020年的31.5％有所下滑。随着地方政府财政压力缓解,一方面,机构运力购买规模将有所恢复,另一方面,应收账款回款情况有望改善,2022-2023年公司信用减值损失分别为-1.5、-0.9亿元,系计提应收款项坏账准备而形成,而24Q1信用减值损失回正为0.2亿元,系冲回应收款项坏账准备。

   盈利预测与估值

   预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.5、9.4、12.5亿元,现价对应24-26年PE分别为20、10、7倍,公司机队规模扩张增速有望高于行业平均水平,运力增长节奏逐步恢复正常,利用率恢复后业绩有望超预期,维持"买入"评级。

   风险提示

   需求不及预期,运力恢复不及预期,油价、汇率大幅波动风险,应收账款风险。