华测检测(300012):精益管理赋能版图扩张,第三方检测龙头初露峥嵘-首次覆盖报告

第三方综合检验检测龙头,盈利质量优异。公司为我国首家上市检验检测公司,业务覆盖食品、环境、消费品、贸易保障、工业品、医药等多元领域,2018年原SGS副总裁申屠献忠加入公司担任总裁,公司经营模式转向利润导向,业绩增长显著提速,2018-2022年CAGR达35％,2023年行业需求整体下行,公司归母净利润仍维持1％正增长,龙头韧性较强;综合毛利率、ROE明显高于同业,盈利质量优异。

   行业短期波动不改长期稳增趋势,头部效应初显。检测下游涉及宏观各行各业,稳态渗透率下行业整体与GDP增速趋同,但由于我国检测行业起步较晚,渗透率尚处提升阶段,增速相对高于宏观经济,2022年检验检测行业总规模4276亿,同增4.5％,2013-2022年CAGR达13％。2023年受政府预算收紧、军工及医疗领域特殊事项调查、房地产投资下行等影响,行业需求有所收缩,短期看龙头经营有所波动,但考虑检测作为长久期行业,需求具备永续性,中长期仍有望维持稳健增长。二季度起随着土壤三普执行提速、特殊调查导致的滞后性需求逐步释放,叠加上年低基数影响,板块增长有望迎显著改善。从竞争格局看,当前检测行业格局较为分散,CR53.5％,近年来龙头依托内生外延持续拓宽业务布局,集中度稳步提升(2018年CR5仅2％),规模以上检测机构数量占比13％,营收占比近80％,头部效应初步显现。

   "多元布局+精益管理"助力穿越周期。1)多元布局:公司早期主业聚焦贸易保障,近年来下游领域持续多元,对比单一领域检测公司,综合检测机构具备更强抗风险能力,在单个细分行业景气下行时仍能保持较稳健规模增长。近年来公司依托多轮并购切入新兴领域,截止24Q1末在手现金仍较为充裕,且有息负债率仅4.5％,在当前行业需求收缩、中小机构经营承压背景下,部分标的估值具备较高性价比,后续通过加快并购有望进一步扩张业务版图。2)精益管理:2018年起公司经营策略转为精细化管理,放缓资本开支进度,将收购集中于新兴领域开拓,同时加强实验室协同,计划5年内完成全国"精益"实验室落地推广,并于2018、2019年推出两轮股权激励。2018年起公司利润率迎来上行拐点,人均创利明显提升,且显著高于同业,精细化管理成效显著。

   海外复盘:管理制度赋能业绩增长,盈利释放驱动估值上移。从SGS、Eurofins等海外TIC龙头复盘看,其成功具备较明显共性:1)业务多元化发展,内生外延两大扩张路径并重;2)落实精细化经营,强化规模效益;3)重视投资策略管理,优化资产配置;4)决策机制灵活,管理层超高执行力,发展路径具备明显"攻城容易守城难"特征,规模可实现快速扩张但决定业绩增长的核心在于管理体系。股价层面,几轮上涨均为盈利释放期,业绩高增期PE约30-40X,上涨周期较长,阶段性回调主要受宏观经济及业绩波动影响,但长期仍呈上行趋势,稳定期PE约20X。对比海外龙头,我国上市检测公司尚处发展初期,规模扩张潜力大,当前估值明显低于海外检测公司发展期PE(华测检测24年PE约18X),后续随着需求逐步复苏、利润恢复稳增,优质龙头估值有望迎扩张动力。

   投资建议:我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为10.4/11.9/13.5亿元,同比增长14.4％/14.0％/13.5％,对应EPS分别为0.62/0.71/0.80元,当前股价对应PE分别为18/16/14倍,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:宏观需求不及预期、并购标的经营不及预期、下游竞争加剧等。