招商银行(600036):内生增长穿越红利时代-深度报告

内生增长的核心优势,得益于低负债成本和高非息收入

   内生增长是招商银行最显著区别于同业的核心竞争优势,ROA长期稳居上市银行首位。高息差优势来源于超低成本的负债结构,2023年末活期存款占比55％,长期领先同业。其中,对公业务通过丰富的产品体系积累庞大的企业结算性资金,零售业务受益于14万亿AUM沉淀,个人活期存款占比大幅领先行业。手续费收入优势来源于领先的财富管理业务。

   上一轮房地产上行周期将招商银行的优势放大到极致。宏观角度,经济复苏、居民加杠杆、消费升级、财富管理需求全面扩容,零售银行的客群及业务方向最受益。房地产驱动房贷等零售信贷大幅高增长,信用卡等消费金融需求同样受益于经济复苏周期。财富管理业务方面,居民财富预期受益于房地产高景气周期,同时代销房地产信托业务也贡献丰厚的手续费。

   穿越周期的客群经营、产品优势、负债成本被市场低估

   随着房地产周期下行、经济增速换档,过去的高成长预期难免弱化,这也是银行业共性压力。

   例如,股份行贷款增速普遍下行,客群规模增速开始放缓,银行业净息差整体持续走低,营收和利润面临周期性下滑压力。但是,我们认为招商银行在客群经营、产品体系、负债成本、财富管理等方面长期积累的核心竞争优势依然牢固,市场对此存在低估。

   客群经营角度,招商银行对公业务的产品服务优势被长期低估,企业客户数量领先股份行,诸如代发业务"薪福通"、交易银行的企业网银、CBS等明星产品竞争力领先。零售业务传统优势牢固,资产端收益率下行是行业共性,但存量优质客群粘性强,银行同业难以弯道超车,异业的互联网金融巨头在严监管背景下也难以形成竞争。2024年一季度,招商银行的贷款收益率下降至4.07％,调整已经比较充分,零售贷款收益率明显低于股份行同业,仅房贷仍有降息空间。同时,存款成本率存在明显下降空间,目前手机APP等渠道已经很难见到2％以上存款产品,但2023年账面存量的对公、零售定期存款成本率仍然达到2.67％、2.77％。

   房地产压力最大阶段已过,零售资产质量长期领先行业

   房地产是近两年主要风险点,2023年不良新生成金额低于2022年,预计2024年进一步收敛。虽然房地产风险出清仍需时间,但随着政策进一步加码,市场对于风险改善的预期将更明确。零售风险今年仍有波动,信用卡每年贡献60％左右不良新生成金额,2024年一季度不良新生成率反弹,反映新一轮居民收支压力。但连续多年数据验证,招商银行的零售客群质量更优异,信用卡资产质量显著优于股份行同业。总体上,招商银行目前不良率0.92％,股份行中最低,判断未来不良净生成率逐步回落,拨备覆盖率仍有下降可能性,但绝对值保持领先。

   投资建议:长期可持续内生增长的红利龙头

   我们认为招商银行是优秀的分红型银行股。高ROE+低资本消耗+中低速资产扩张模式,形成强劲的分红能力和潜力。大型银行中,资本充足率最雄厚、分红比例最高、盈利能力最强,同时具备稳定增速,长期优势鲜明。目前A股2023年股息率5.80％,考虑核心竞争优势和内生增长路径,我们认为股息率应收敛至4.0％～4.5％区间。基于2024年6月7日收盘价,招商银行2024年A股PB为0.84X,H股PB为0.80X,长期重点推荐,维持"买入"评级。

   风险提示

   1、信贷规模扩张不及预期;2、资产质量出现明显波动;3、盈利预测假设不及预期。