科德教育(300192):教育主业延续景气回升,中昊芯英盈利值得重视

事件:公司发布2023年年报和2024年一季度报告,1)年报:2023年全年公司实现营业收入7.71亿元,同比下降2.94％,实现归母净利润1.39亿元,同比上升83.60％;其中四季度,公司实现营业收入2.10亿元,同比上升2.37％,实现归母净利润0.39亿元,同比上升85.17％。2)一季度:2024年一季度公司实现营业收入1.88亿元,同比上升10.46％,实现归母净利润0.41亿元,同比上升13.94％。

   "教育+油墨"共振驱动主业稳健增长景气,合同负债大幅增长预示教育景气趋势。2023年公司油墨化工和教育业务分别实现营业收入4.14和3.57亿元,同比分别上升7.5％、下降12.8％,其中教育业务表观营收下降主要受K12课外培训业务剥离影响,当前公司教育业务主要为职校和复读,受益于外部经营环境稳步向好,该业务2023年实现营业收入3.53亿元,同比提升23.7％。2023年公司毛利率为33.3％,其中油墨产品和教育业务毛利率分别为20.3％和48.2％,同比上升10.5Pct和下降2.3Pct,其中油墨产品毛利率提升较多主要有两方面原因:1)公司油墨技术和产品创新取得显著进展,高附加值环保油墨产品占比提升带动单价提升,2023年公司油墨产品单价为2.64万元/吨,同比提升2.5％;2)油墨产品原材料成本逐步回落至前期水平,2023年公司油墨产品原材料成本为2.54亿元,同比下降7.1％。此外,2024年一季度,公司合同负债为0.97亿元,同比增长11.71％,环比大幅增长45.77％,主要系预收学费增长,预计教育主业景气回升仍将延续。

   费用率有所优化,分红率显著提高。2023年公司期间费用率为12.33％,同比下降4.50Pct,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.00％、6.25％、2.26％、-0.18％,分别同比-3.73、-1.18、+0.30、+0.10Pct,其中销售费用率下降较多主要因公司关闭K12学科类培训业务,使得相关销售费用减少。此外,公司宣布分红8886.87万元,分红率提升至历史最高的64.16％,对应股息率约2.7％。

   中昊芯英实现盈利,重申股权价值亟待重估。从公司年报看,值得关注的是公告明确中昊芯英完成业绩承诺,2023年度实现营业收入48,519.7万元,归属于母公司股东的净利润8,132.64万元,系国内第一家明牌实现盈利的AI芯片企业。我们认为,公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8％股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化,GPU性能提升的性价比再弱化,再升级需依赖于架构升级,目前北美企业的技术方向开始往DSA演进。TPU路径最早由谷歌提出和研发,架构专为AI而生,如果说英伟达GPU是"魔改"版的AI芯片,那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术,如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等,将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前、谷歌、特斯拉、华为等采用类似技术路径布局技术突破,中昊芯英系我国TPU头部企业,团队技术底蕴雄厚,有望凭借技术破局驱动AI芯片国产替代,股权价值亟待重估。

   盈利预测与估值:我们维持公司2024-2025年1.72、2.27亿元的归母净利润预测并新增2026年预测2.83亿元,对应EPS为0.52、0.69、0.86元,目前股价对应24-26年PE分别为20、15、12倍,考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升,以及该股权的潜在重估价值及稀缺性,维持"买入"评级。

   风险提示:中昊芯英发展不及预期,教育政策进一步收紧