武进不锈(603878):进可攻-高端化+平台化+国际化,退可守-稳增长+高分红-首次覆盖报告

【核心结论】我们预测,2024-2026年公司归母净利润分别为3.95、4.60、5.45亿元,EPS为0.70、0.82、0.97元,PE为9、8、6倍,给予公司2024年12倍PE,对应目标价为8.44元/股,首次覆盖,给予"买入"评级。

   【报告亮点】市场认为公司是β品种,跟随景气涨跌,我们认为公司具备强α:1)进可攻,对标行业标杆成长路径清晰,高端化、国际化、平台化;2)退可守,分红慷慨,除了2020年以外现金分红比例均超60％,安全边际足。

   【主要逻辑】

   一、对标行业标杆+核心竞争力彰显,高端化、国际化、平台化是发展方向。1)复盘久立特材成长路径:高端化产品收入占比逐年提升;海外收入增速快(近3年CAGR为56％)、占比高(2023年34％)、毛利率显著高于内销;丰富产品结构、打造平台化能力。2)武进不锈对标久立特材亦步亦趋:产品处于高端化进程中,通过沙特阿美供应商认证+海外销售存在较大提升空间,国际化进程即将加速;巩固石化、电站锅炉业务,拓展核电、LNG等新兴业务,产品和技术实现平台化布局。3)核心竞争力分析:合格供应商制度认证时间长,石化、天然气、电力设备等下游行业定制化程度高,公司扩产较为克制,对在手订单优中选优,新产能投放后盈利能力有望持续提升。

   二、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出,3年再造一个"武进不锈"。1)石油石化业务基本盘稳定:炼化生产专用设备年投资额维持在较高水平上,2022-2024E三桶油勘探开发及炼油资本支出相对平稳,且公司与中石化合作开发的乙烯裂解炉管是首个国产化项目,有望迎来放量。2)新兴业务领域多点开花:火电景气度上行+锅炉管升级改造加速,公司竞争优势明显;特材业务板块生产难度大、毛利率水平高,近三年来在公司订单中占比从2％提升至10％;核电、LNG等新能源业务也有布局。3)公司目前在规划的项目包括高端镍基无缝管、4500吨热挤压、镍基合金油井管、半导体用管、氢能用管项目,到2026年收入有望实现65亿元、利润增速更高。

   风险提示:下游客户景气度影响订单、竞争格局恶化、原材料成本冲击等