东阿阿胶(000423):基本面坚实,回调已充分

我们在这篇报告中着重回答了当前市场对于公司的几点疑虑:

   中药滋补品类是否景气下行?

   从中康数据来看,中药滋补品类市场规模平稳扩容,2023年市场规模回到255亿元、超过疫情前水平。其中补气血类占据半壁江山,2023年规模占比达到63％。2024年一季度,这一比例并没有出现明显的大幅回落,我们认为补气血品类的旺盛需求或可延续,并非疫后的一过性现象。除了阿胶系列,具有补气血功效的黄芪精和气血康口服液近几年也有较快增长,2019-2023年复合增速分别为52％、12％。因此,我们判断中药滋补品类并未出现景气下行。

   医保是否会成为复方阿胶浆放量的限制因素?

   我们复盘2017年至今医保对于复方阿胶浆的支付政策变化,以及复方阿胶浆的销售情况,从时间点对比来看,医保限制是从2017年下半年开始陆续执行,而阿胶浆的零售终端销售是在2018年达到峰值26亿。2018-2020年公司管理层频繁变动,处于经营调整阶段,这期间复方阿胶浆的销售逐年下滑,并于2021年触底。我们认为,复方阿胶浆的销售固然受医保政策的影响,但与公司整体的经营状态和产品战略更为相关。2022年起多个省市陆续解除医保支付限制,到2023版医保目录的解限,这与公司品牌重塑、聚焦阿胶浆大品种战略的时间线重合,双重催化下才导致了复方阿胶浆的快速放量。此外,由于阿胶浆的销售聚焦院外零售渠道,医保支付仍然以个人账户为主,统筹结算占比较小,我们预计医保政策再度转向的可能性较小。

   药店比价对其影响如何?

   药店比价预计影响较小。以复方阿胶浆为例,根据医药魔方统计的中标数据,复方阿胶浆在大部分省市的单位中标价格为6.22元/支(20ml)。参考中康的院外销售数据,2024年一季度平均售价为329.85元/盒(48支),即折算单位价格为6.87元/支,差价约为10.5％,属于合理区间。京东、阿里渠道的线上售价为333元/盒(48支),线上线下无明显差价。公司作为老牌OTC药企,终端控价维护较好。

   盈利预测和投资建议:我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元,同比增长22.50％、19.01％、17.61％,实现归母净利润14.51、17.46、20.98亿元,同比增长26.10％、20.32％、20.14％。考虑到公司为中药滋补老字号,随着公司品牌重塑,核心产品阿胶系列销售稳健增长,正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长,维持"买入"评级。

   风险提示事件:原材料价格波动的风险;阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险;政策变化风险;研报使用信息数据更新不及时的风险;第三方数据失真风险。