新乳业(002946):布局全国,"鲜立方"引领高质增长-深度报告

三轮并购成就区域性乳企龙头,经营情况整体良好稳中有增。立足西南,全国布局,现旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。2023年营业收入/归母净利润分别为109.87/4.31亿元,同比增长9.80％/19.27％;主营液体乳、含乳饮料和奶粉等乳制品的研发、生产和销售,2023年液体乳营收达97.55亿元,同比增长11.15％,占总营收比例为88.79％。

   乳制品:竞争格局"两超多强",常温奶占消费主导。1)市场规模:2023年中国乳制品行业市场规模3875.93亿元,行业增速放缓,预计2025年突破4000亿元。2)市场格局:伊利、蒙牛持续领跑,行业CR2达58.5％。3)消费结构:2023年牛奶消费量为1590.15亿元,其中常温牛奶、低温鲜奶占比分别74.48％和25.52％。低温奶消费量有望随着杀菌技术的完善进一步提升。

   低温奶:中高端产品为主,销售单价与毛利率均高于常温奶,盈利仍有增长空间。2023年国内巴氏奶市场规模达392.22亿元,五年CAGR为7.52％,市场规模呈现复苏趋势,渗透率仍有较大提升空间,预计2024年市场规模可能突破400亿,2027年突破500亿。竞争格局较为分散,区域性/地区性乳企主导市场,2020年CR3为39.60％。

   "鲜战略"为核心,预计2023-2027年实现两位数收入复合增速,五年净利率翻倍。1)品牌:2023年广告宣传费投放2.57亿元,同比增加66.59％,助力强化自有品牌的同时,突出地方品牌特色。2)产品:低温鲜奶、低温酸奶、常温奶三大矩阵结构清晰。主攻高端低温奶市场;常温奶赛道新增有机产品7支,常温有机产品全年同比增长超过50％。3)市场:西南市场产品结构较为均衡,华东地区以低温奶为主,西北、华中、华北地区以常温奶和乳饮料为主。4)渠道:电商渠道表现亮眼,2023年营收8.8亿元;"鲜活go"商城全年GMV超2.7亿。

   投资看点:1)中长期:人均消费量提升空间巨大,低温奶渗透率持续提升,强产品力叠加品牌协同效应,盈利能力还有增长空间。2)短期:原奶价格进入下行周期,子公司业绩增长表现亮眼,琴牌、唯品、雪兰2023年主营业务收入及利润均实现双位数增长。

   投资建议:预计2024-2026年公司EPS分别为0.66/0.79/0.96元,当前股价对应PE为13X/11X/9X,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:产品推广不及预期;食品安全风险;原奶价格快速走高