中国重工(601989):船价上行空间充足,订单边际改善显著-深度研究

造船长逻辑逐步验证,航运景气度提升集装箱再迎订单潮,航运造船景气度互相加强。造船船厂产能紧张,船队老龄化、环保压力等因素仍旧存在,推动造船市场景气度持续上行。

   航运方面红海地缘事件持续超预期,航运公司资金充沛,LNG船订单持续占用头部船厂产能,集运在红海催化下运价上行,催化班轮公司再次开启订单潮,油散大型船舶运价也表现强劲,船东下订单意愿增强。供给端,上一轮周期至今船厂产能出清充分,且船厂产能短期内无法快速扩张,供给承压趋势难以改变,当前一线船厂28年船台汇率锁定难度较大,船厂惜售预计新签订单难以放量。验证了我们在2021年8月发布的《干散及内贸集运有望超预期,造船景气度持续提升-航运造船2021Q4展望》中提示的航运景气超预期下,造船周期提前,以及2021年9月发布的《中国船舶(600150)深度:站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》中提示的2024年不是周期高点,是长周期业绩释放的起点。

   中国重工手持订单中军民品比例已大幅优化。据克拉克森,截至2024年6月,中国重工民船手持订单224亿美金,假设重工军船订单保持稳定,以克拉克森民船交付数据测算,中国重工民船收入占军民品总收入比重将从2019年36％升至2026年83％,订单军民品比例已大幅优化。

   中国重工2023年下半年起订单边际改善显著,手持订单及交付量加速追赶船舶。重工前期接单相对谨慎,2023年下半年起开始集中承接高价订单。手持订单:据克拉克森,重工手持订单金额自23年5月116亿美元快速增至24年6月224亿美元,涨幅93％,重工民船手持订单金额与中国船舶手持订单金额比值已从2023年5月的45％上升至2024年6月的90％,加速追赶船舶。订单交付:据克拉克森数据测算,2024-2026中国重工民船交付金额分别为217、276、449亿元,约为中国船舶的53％,66％,77％,交付追赶速度逐渐提升。

   本轮周期船价仍具备充足上行空间,设备国产化率提升与钢价低位带来成本下降,本轮周期中国造船厂利润率有望超过上轮周期。船价:截至2024年6月,新造船价格指数达187.23点,考虑当前较上轮周期高点(2007)。成本端改善:对比上一轮造船周期,船用配套设备国产化率提升,我国目前船用设备本土化率在三大主流船型中达到60％,能满足散货船80％以上、油船和中小型集装箱船70％以上的配套设备装船需求。上轮周期高点亦是钢价峰值,本轮周期内受到国内房地产市场热度退潮影响,钢材价格自2022年起持续下滑,当前钢材价格仅为上轮高峰时的62％,钢价回落带动成本端下行,利润空间提升。

   首次覆盖,给予"买入"评级。考虑新造船价格持续攀升,中国重工手持订单及交付量快速提升,利润弹性有望持续显现。预计公司2024E-2026E归母净利润为22、48、94亿元,2024年起扭亏为盈,对应PE分别为54/25/13倍。历史中国重工P/Orderbook区间0.5-8.7倍,当前P/O估值仅0.75,处在历史底部区间,低于同业公司中国船舶的0.96倍与中船防务的1.20倍,且距离景气周期1.5倍以上空间充足。给予"买入"评级。

   风险提示:民船新接订单不及预期;航运景气度下滑;钢价大幅上涨,人民币大幅升值,关注中国重工2023年12月30日公告《关于收到《行政处罚决定书》的公告》。