上海医药(601607):工商业业务结构不断优化,创新改革驱动发展

投资建议我们曾于2018年4月发布公司深度报告《改革中的工商业迎来新发展机遇》1。

   2022年4月,公司引入云南白药战略投资者的百亿元定增项目落地,2023年,公司商业板块启动南北资源整合行动,工业板块营销思路创新求变。我们认为:1)公司2023年以来新管理层陆续上任,内部改革稳步推进;2)公司工商业板块业务结构不断优化;3)公司逐渐迈入以创新驱动工商业转型发展的新时期。

   理由工业板块:中药板块有望迎来新活力,产品线有望不断丰富。2023年,公司工业板块收入263亿元,其中60个重点品种实现收入149亿元。中药方面,公司公告2023年共有16个销售额过亿的重点品种,公司持续聚焦特色品种二次开发和大品种培育。复杂制剂方面,公司存量品种丰富,我们认为有望支撑公司制剂业务稳健成长。罕见病方面,公司公告截至2023年共有21个品种和16项在研项目,力争成为中国罕见病药品的领头企业。我们认为公司正通过促进降本增效、营销创新求变提升竞争力。

   创新药:研发投入持续加码,在研管线迎突破。公司2023年研发总投入达到26亿元,占工业收入比例9.9％。公司与知名药企、科研院所等多方开展战略合作,打造创新药原始孵化和临床平台。根据公司公告截至2023年公司已有3款1类药上市,创新药管线共55项。

   商业板块:行业龙头地位稳固,积极探索多样化创新服务体系。2023年公司商业板块收入2,338亿元,同比增长14.0％。

   根据商务部,2022年公司主营业务收入占市场总规模的10.8％,我们认为公司商业市场地位有望巩固。

   公司打造进口业务优势。积极布局非药类大健康业务,截至2023年末,公司建成SPD项目超过300个,医美业务快速增长。此外,公司通过上药云健康和镁信健康构建中国领先的"互联网+"医药商业科技平台。

   盈利预测与估值我们维持公司2024/2025年EPS1.30元/1.43元不变。当前A股股价对应2024/2025年14.9/13.6倍市盈率,H股股价对应2024/2025年8.1倍/7.3倍市盈率。考虑到公司高估值创新管线和业务有望兑现,我们维持A股跑赢行业评级,并上调目标价5.9％至23.3元,对应2024/2025年17.9倍/16.3倍市盈率,较当前股价有20.1％的上行空间;考虑到港股行业估值中枢下行,我们维持H股跑赢行业评级及目标价14.7港币,对应2024/2025年10.2倍/9.2倍市盈率,较当前股价有26.5％的上行空间。

   风险集采降价幅度大于预期,新业务发展不及预期,研发进度不及预期。