巨星科技(002444):开疆扩土,工具巨星-工具行业系列报告(二)

我们首先从产业链视角切入,证明巨星科技核心优势正是切中产业链壁垒关键韵脚;其次,进一步从收购整合、渠道壁垒等展开论述核心优势底层逻辑;最后,工具行业有望进入下一轮景气周期,驱动公司成长性释放。

   工具行业产业链:下游零售商主导产业链价值。上游代工厂→中游品牌商→下游零售商毛利占比2％→8％(ODM)/20％(OBM)→34％;手工具品牌商→零售商CR319％→59％;无论是品牌集中度还是价值比重,产业链中上游长尾分散,下游零售商话语权较强。

   巨星科技:核心优势切中产业链壁垒关键韵脚,突破渠道垄断形成上下游正向循环。1)收购能力提供品类扩张内生动力。2010年开始收购9家区域性工具品牌,完成ODM→OBM转型,2023年OBM收入占比48％。2)突破产业链渠道壁垒,渠道高粘性强复用。美国手工具零售商CR359％,公司自主品牌同时入驻、并为HomeDepot和Lowes代工,打破美国渠道排他;在欧洲分散市场整合进入英德法荷等多个国家经销零售渠道。3)全球布局:中国研发,亚洲制造,欧美服务。整合上游预计超百家OEM代工厂,2023年新品研发设计1828项、获大型零售商电动工具订单;23个生产基地布局全球,海外产能占比超55％,同时不断加强欧美现地化服务能力。

   美国地产及零售商库存双底,行业有望开启新一轮景气周期。22年全球工具规模1030亿美元,其中手工具+存储柜约占三成。手工具竞争格局分散、CR5仅24％(2021)。下游需求以建筑施工、汽修等工业级为主,地产后周期属性强;24年4月美国房屋销量同比-3％、降幅较23年同期收窄19％,同时当前较低的库销比和居民杠杆率可支撑房屋销售继续增长,未来美国降息预期催化下,地产筑底修复有望拉动工具行业景气复苏。消费级需求经历2023年下行及零售商库存去化后,24年5月下游商超库销比2.2回落至22年5月水平,库存去化基本结束,有望进入补库周期释放需求。

   动力工具构筑远期成长曲线。动力工具2020年全球市场规模392亿美元,与手工具相比空间更大、市场集中度更高(2020年CR343％);疫情影响为公司收购区域性品牌提供切入窗口,公司收购Shop-Vac、BeA等品牌后,产品快速迭代推新20V锂电工具品线、差异化选择亚马逊线上进入,2021年作为动力工具元年实现收入10.2亿元(同比+454％),2022-2024年连续3年获得美国大型零售商动力工具采购确认订单,年化合计金额超8500万美元。

   投资建议:公司为全球手工具龙头,品类扩张+全球布局核心能力突破产业链渠道壁垒,工具行业美国地产修复及零售商补库有望开启下一轮景气周期。我们预测24-26年归母净利润为21.5/27.1/32.9亿元,对应PE为14/11/9倍,归母净利润增速分别为27.3％/26.0％/21.1％,公司现金流稳定,采用DCF法估值,给予目标价33元,对应24年18.4倍PE,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:美国成屋销售不及预期,海外需求恢复不及预期,下游渠道库存去化不及预期,中美贸易风险升级、关税成本上升。