山推股份(000680):推土机龙头,受益下游矿山高景气-深度研究

投资逻辑:

   山东重工旗下推土机龙头,近年来出口顺利推动利润高增。公司隶属于山东重工集团,深耕推土机行业70余载,稳居推土机行业第一梯队。全球推土机行业海外需求占比达到87％,近年来公司重视海外市场,大马力推土机产品出海顺利,海外收入占比从21年21％提升至23年55％,23年海外市场毛利率达到24.1％(比国内市场高出13.1pcts),海外市场放量助力公司23、24H1业绩高速增长,23、24H1公司扣非后归母净利润分别同比增长175％、58％(以24H1业绩预告中值测算)。

   大马力推土机壁垒高,下游需求以矿山为主,有望充分受益矿山机械资本开支上行周期。1)壁垒高:推土机产品结构复杂,在发动机、传动系统、液压件等多个环节设计门槛高,且大马力推土机对于发动机及动力总成要求更高,大推的批量生产存在较高的技术门槛;2)需求好:大马力推土机(马力在320hp以上)下游主要应用在矿山领域,我们根据头部矿山机械公司年报测算,铜、金合计占矿山机械需求比例接近50％,且从长周期来看,铜价、金价仍有望维持高位,支撑矿山资本开支长期上行;受益矿山资本开支提升,24M1-6大马力履带式推土机出口销量、出口额达到554台、1.56亿美元,同比+56％、+86％。随着矿山资本开支维持高位,全球大马力推土机需求仍有望增长。

   募投扩产高盈利大马力推土机,放量后有望带动利润释放。根据公告,21年公司募资6.8亿元扩产大马力推土机,量产后460/600/900马力的推土机年产能分别达到120/120/60台;且20年公司大马力推土机毛利率已达33.6％,远超公司整体盈利能力。凭借着山东重工集团对于公司在技术和渠道的赋能,公司大马力推土机出口销量有望保持高增,助力公司利润保持高增。

   盈利预测、估值和评级

   我们预计24-26年公司营收为126.70/143.62/160.13亿元、归母净利润为9.44/12.01/14.34亿元,对应PE为11/9/7倍。给予公司24年14倍PE,对应目标价8.81元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示

   市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。