华测检测(300012):20年发展复盘,从跑马圈地到精耕细作-深度研究报告(一)

检测赛道长坡厚雪,下游分散具备GDP+属性。2023年我国检测行业4670亿市场规模,市场空间广阔,其中第三方检测机构由于具备专业性、独立性等特征占比不断提升。检测行业下游广泛分布于消费、工业等多个领域,受益于不同行业周期的差异以及研发端的投入,检测行业具备GDP+属性且顺周期及抗周期属性并存。

   国内检验检测行业龙头,从贸易保障到五大板块。公司2023年实现收入56亿元,业务广泛布局于生命科学检测、工业品测试、消费品测试、贸易保障检测与医药及医学服务,2023年对应收入占比分别45％、19％、17％、12％、6％,

   复盘20年发展,从跑马圈地到精耕细作。①自上市至2013年,公司业绩增长与收入增长相匹配,主要来源于实验室区域的拓展、市占率的提升以及业务线的拓展。②2014-2017年公司以收入为考核目标,2014-2017年内生和外延节奏都有所加快,收入同比继续实现快速增长,利润增速弱于收入表现,且2017年受外延影响利润下滑幅度较大。③2018年以来公司以利润为导向,人员增速放缓且人员结构优化,员工薪酬增长匹配公司收入增长,绑定员工利益与公司业绩;资本开支节奏企稳,折旧与摊销占营收比重基本稳定;期间费用中销售、管理等细分项占收入比例大体呈现下滑趋势,内生方向从毛利率的增加和费用率的管控两方面兑现利润率,外延上更为谨慎的选择并购标的,实现利润和收入匹配性稳健增长。

   分散布局实现稳健增长,对标海外成长空间广阔。公司下游分散于5大板块,不同行业下游周期性的差异有望支撑公司业绩实现相对稳健的增长;从市占率角度看,公司占国内检测市场比例仅为1％左右,行业的集约化趋势正在逐步体现,未来市占率有望进一步提升;对标海外龙头企业来说,公司的收入具备较大的成长空间,未来有望进一步通过内生和外延实现收入规模的增长。

   投资建议:公司所处检验检测行业2023年国内有4670亿市场规模,行业顺周期及抗周期性并存,具备GDP+属性;公司作为行业龙头,在资本开支、人员管理、外延并购上均具备较强管理能力,2023年ROE达16％;公司下游业务布局分散增加抗风险能力,预计有望通过内生外延,实现稳健业绩增长。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润10.6/12.2/14.2亿元,同比分别+16％/15.7％/16.3％;选取同为检测行业中企业广电计量、西测测试、中国汽研、思科瑞、信测标准、苏试试验作为可比公司,根据可比公司估值法,考虑到公司作为龙头的优异管理能力,给予24年25XPE,目标价约为15.75元。首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:公信力和品牌受不利事件影响、市场及政策风险、并购的决策风险及并购后的整合风险、实验室投资不达预期等。