上海医药(601607):商一体化龙头企业,整装待发迎边际催化-深度报告

工商一体化龙头企业,基本盘稳固,资产结构优化有望带动释放业绩增量上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010年,上海医药于A股上市,次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐,通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位,与云南白药的混改协同,又开启了公司发展的新篇章。

   商业板块中高毛利CSO业务收入体量有望快速增加,利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台,位列2022年全国药品批发企业百强第2位。营业总收入主要由商业板块贡献,占比约90％。2023年年末,公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品,合约规模超50亿。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元,因此我们判断2024年CSO业务收入规模有望快速增长。同时,CSO业务毛利率预计超20％,远高于传统配送业务不到10％的毛利率,利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛,合作程度深远,有助于公司积累行业口碑,为后续在药品CSO领域长远发展打下坚实基础。

   工业板块在化药与中药领域实力雄厚,创新药在研产品逐步进入收获期。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元,同比减少1.87％,主要受到重点产品降价等影响;其中中药收入98.17亿元,同比增长10.30％。公司目前中药有16个过亿品种,拥有六个中华老字号品牌,包括"鼎炉"、"神象"、"雷氏"、"龙虎"、"宏仁堂"、"余天成"在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成"云天上"联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面,公司2020年发起设立500亿生物医药产业基金;2021年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心,研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期,公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞(重组人5型腺病毒)、凯力康(尤瑞克林)、培菲康(双歧杆菌三联活菌)3款创新药,兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期,管线梯度布局丰富,后续有望持续兑现收入。

   管理层改革完成,降本增效促使经营活力不断释放目前公司管理层换届完成,新董事长已经就任,同时公司引入外部监督管理机制,核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系,高管团队具备丰富的企业管理经验,体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作,对销售平台进行南北融合,缩减收益不明显的研发项目,有效降低各项费用,公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。

   盈利预测:我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元,对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元,当前股价对应PE分别为13.56/12.30/11.18倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:研发进度不及预期,合作进展不及预期。