华能国际(600011):Q2火风电量欠佳拖累业绩,火绿龙头有望率先受益电改

事件:公司披露2024年半年报,上半年实现营收1188亿元,同比下滑5.73％;归母净利润74.54亿元,同比增长18.16％;扣非后归母净利润71.8亿元,同比增长28.87％。单二季度实现营收534亿元,同比下滑12.05％;归母净利润28.58亿元,同比下滑29.58％;扣非后归母净利润28.02亿元,同比下滑21.35％。二季度业绩低于市场预期。

   上半年煤价下滑业绩正增长,二季度风况欠佳拖累整体业绩。根据公告,公司上半年实现利润总额约112亿元,其中煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质/新加坡/其他分别为39.80/5.70/40.30/12.45/0.52/-0.44/17.24/-3.68亿元,利润总额同比增长28.44亿元,主要系市场煤价下滑下煤机板块利润总额同比增长33.87亿元。单二季度看,公司实现利润总额约42亿元,同比下滑约10亿元,主要系二季度全国性风况欠佳,公司风电板块利润总额同比下滑约5亿元;另外新加坡机组单二季度利润总额下滑约10亿元,主要系去年高基数。

   单二季度业绩低于市场预期,主要系电量下滑对度电利润影响超预期。根据公司分电源利润总额以及上网电量测算,公司单二季度煤机/风电/光伏板块度电税前利润分别为0.015/0.183/0.176元/千瓦时,在二季度市场煤价环比下滑情况下,煤机度电税前利润环比下降0.016元/千瓦时,主要系二季度来水同比环比偏丰情况下,煤电电量同比环比分别下降83/141亿千瓦时,在燃煤装机几乎不变的情况下,电量大比例下滑导致度电固定成本大幅提升。风电板块度电税前利润同比下滑0.059元/千瓦时,主要系风况欠佳及平价项目投产。

   煤电龙头企业,绿色属性渐浓,电力机制变革风向标。截至2024年6月底,公司控股装机13857万千瓦,其中煤机/燃机/风电/光伏分别为9314/1329/1652/1509万千瓦,煤机与燃机较2023年底几乎不变,风电/光伏分别新增101/199万千瓦。公司仍旧为全国火电龙头,但其新能源装机规模也值得重视,新能源板块装机规模已经达到31.6GW,上半年利润总额占全公司47％比例。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45％,当前33％,在燃机规模不变的假设下,2024-2025年公司新能源装机仍需约20GW新增投产才能达到十四五目标。

   我们分析,在双碳战略推进下,容量电价机制有助于保障煤电机组部分利润,减小利润波动率,公司今年上半年煤电度电税前利润0.023元/千瓦时,煤电作为保障性电源,电价配套机制;而新能源作为双碳战略主角,当前在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下,新项目利润微薄。我们强调新能源电量价值的无竞争力事实,在国家战略下需要突出其环境溢价。公司作为煤电、绿电龙头,其经营业绩一方面是行业风向标,另一方面也将深度受益于电力体制变革。

   盈利预测与估值:结合公司十四五规划以及当前煤炭市场、电力市场环境,我们调整华能国际2024-2026年归母净利润预测分别为127、136、143亿元(此前预测值为127、146、157亿元),扣除约30亿永续债利息(估算值),当前股价对应PE分别为12、11、10倍,当前PB2.12倍。公司章程承诺现金分红不少于当年可分配利润50％,按照2024年归母净利润(扣除永续债利息)50％分红考虑,对应公司股息率4.1％,对应华能国际电力股份(0902.HK)股息率7.4％(人民币兑港元汇率取1.1),建议关注0902.HK。公司为全国火电、绿电龙头运营商,预计将深度受益于电力体制改革,维持华能国际"增持"评级。

   风险提示:煤电电量不及预期、煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性。