锡业股份(000960):半导体需求复苏趋势已至,锡业龙头价值重估-深度研究

公司经营历史悠久,为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年(1883年)朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局,历经141年的积淀与发展,当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局,锡、铟资源储量均居全球第一,拥有中国最大的锡生产、加工基地,拥有世界上最长、最完整的锡产业链。截至23年底,公司锡资源量64.64万金属吨、铜资源量116.72万金属吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。

   依托资源优势,打造锡全产业链布局,已成为全球第一大锡生产商。1)矿山端,公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司,合计拥有锡资源量64.64万金属吨,原料自给率31％左右。2)冶炼端,公司拥有锡冶炼产能8万吨/年,为全球第一大生产商,国内锡市场占有率47.92％,全球锡市场占有率22.92％。

   铟储量全球第一。公司具有铟资源量4945金属吨,其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量,铟资源储量全球第一,是全国最大的原生铟生产基地。2023年公司铟产量102吨,精铟产量全球市占率达到4.38％,国内市占率达到6.92％,其中原生铟国内市占率约15.83％,全球市占率约9.63％。

   锡:趋势渐进,锡牛可期。2024年以来锡价强势上涨,主要受多因素影响:1)需求端,宏观预期向好,全球制造业PMI边际改善,库存周期进入补库阶段,消费电子增速连续两个季度同比转正,复苏预期较强;

   2)供给端:缅甸佤邦23年8月开始停止采矿,但中国从缅甸进口锡矿量并未明显下滑,主要系在消化佤邦库存所致,随着佤邦库存降至低位,4月开始进口量已经大幅下降;24年一季度由于印尼大选,导致当地RKAB审批较慢,印尼锡锭出口量显著低于去年同期,LME库存持续去化至历史低位。

   中长期而言,锡资源具有稀缺性,静态储采比较低,且新增项目投产时间多集中于25年之后,缺乏资本开支,需求端半导体逐步复苏,AIPC等或催化开启新一轮景气周期,而光伏领域需求维持高景气。简而言之,在"供给刚性+需求边际向上"供需格局之下,锡价易涨难跌,向上弹性可期,中枢或将逐步上移。

   盈利预测及投资建议:假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨,锡产量维持8.0万吨,自产矿分别为2.40、2.45、2.50万吨,预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.65、23.17、24.13亿元,同比增长54％/7％/4％,按照8月12日收盘228亿市值计算,24-26年对应PE分别为10.5、9.9、9.5X。充分受益于锡价上行周期,业绩高弹性,维持公司"买入"评级。

   风险提示:主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。