宝钢包装(601968):二片罐包装龙头,经营质量领先、全球产能扩张-深度研究

国内二片罐龙头,产能持续扩张。公司为国内二片罐包装龙头企业,已与可口可乐、百事可乐、百威啤酒、青岛啤酒、王老吉等知名快消客户建立稳定的合作关系;2019年公司聚焦"双轮驱动"、"内外联动"等战略目标,积极打造C端和海外业务成长曲线。2017-2022年公司收入CAGR为9.3％,归母净利润CAGR为39.2％。产能布局上,公司目前已形成全国辐射性生产基地,并在越南、柬埔寨、马来西亚均拥有二片罐生产基地。

   行业空间广阔,格局优化加速盈利修复。1)他山之石:2023年北美饮料罐出货量为1360亿罐,过剩产能约为89亿罐,预计2025年过剩产能开始缓解;2023年波尔在北美/EMEA/南美市占率分别为36％/39％/46％,凭借"全球议价权+价值链纵向延伸+财务杠杆",波尔毛利率/归母净利率/ROE中枢分别达20％/5％/19％。2)国内市场:在啤酒罐化率提升的驱动下,我们测算2021-2025年二片罐整体需求CAGR约2.3％;我国金属包装行业整体供大于需,预计随着25年行业整合加速以及产能过剩逐步缓和,盈利能力有望持续修复。

   产能全球布局,前瞻布局东南亚产能。1)客户方面:公司采取"贴近客户布局"的建厂方式,与主要客户合作平均时长超17年;2)产能方面:随着安徽、贵州产线相继投产,公司已形成全国性产能布局;2012-2024年期间,公司相继在越南、马来西亚、柬埔寨共计投资建设二片罐产能42亿罐。2024年6月,公司发布公告称将在越南顺化投资建设年产8亿罐的新产线,新项目预计于2026H1投产。

   国企优势凸显,降本增效显著。公司持续推进行业首家智能工厂建设,于2020年完成"三智"系统(智慧生态、智慧运营、智慧制造)规划。2012-2023年公司人均创收由231.1万元提升至569.4万元(CAGR达8.5％),人均创利领先于行业可比公司水平。在精益管理＆信用管控优势下,2023年公司财务费用率低于奥瑞金/昇兴股份/中粮包装1.7pct/0.8pct/2.1pct。

   盈利预测:预计2024-2026年公司归母净利润将分别为2.7、3.5、4.6亿元,对应PE估值为19.5X、14.8X、11.5X。考虑到行业"资本开支重+充分竞争+负债率较高"特点,我们采取EV/EBITDA估值法。预计2024-2026年公司EBITDA将分别为7.6、9.1、10.8亿元,对应EV/EBITDA估值为7.8X、6.5X、5.1X。2024年可比公司平均估值为7.9X,考虑到公司处于全球扩张期,海外产能布局和生产效率领先国内可比公司,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:产能投放不及预期,原材料价格波动,人民币汇率波动,测算误差风险。