中芯国际(688981):2025年预计开始进入收获期-更新报告

华泰观点:本地化需求稳健增长,预计设备投资从2025年开始下降我们认为中芯国际有望从2025年将进入业绩的收获期。从需求端看,半导体周期复苏叠加在地化生产,推动公司产能利用率维持高水平。供给端看,资本开支以2024年为峰值开始逐步下滑,随着设备折旧增速放缓,公司毛利率开始回升。收入规模有望每年上一个台阶,到2026年有望超过100亿美元。为反映折旧压力下降,我们上调2025/2026年归母净利润24.0％/53.5％至9.79/13.24亿美元。我们上调港股目标价13％到27.00港币,基于1.32x2024EPB(2012年至今历史区间的31％分位)。我们上调A股目标价至73.78人民币(前值:65.59人民币),基于200％A/H溢价(2020年上市以来历史中位数)。

   收入:在地化生产推动产能利用率饱满,2026年收入有望超过100亿美元我们认为,除了消费电子等领域的补库需求以外,国产手机和新能源车产业链的崛起,为部分国内设计公司切入产业链提供了机会,客户在地化生产的要求,也推动海外设计公司提高在国内生产的比例。这些都是推动中芯国际需求继续增长的主要动力。我们预计在新产能释放和在地化需求增长的推动下,公司有望在2026年收入超过100亿美元。

   投资:2025年开始设备投资有望逐步下降中芯国际目前总共有4个晶圆厂在建。其中,我们预计中芯深圳在2024年逐步达到设计产能,中芯京城、中芯东方和中芯西青在2025/2026年产能逐步释放,我们预计这将带动公司产能从2023年年底的80.6万片/月,上升到2026年年底的116.6万片/月。但是,随着设备逐步到位,我们预计公司资本开支在2024年达到顶峰,2025/2026年逐步下降。设备折旧增速的放缓,将会推动公司盈利释放。

   重申买入,港股目标价27.00港币,A股目标价73.78元我们看好在地化生产的长期趋势,上修中芯国际2025/2026年营收预测2.9％/9.1％至87.55/100.80亿美元。考虑到公司折旧及摊销压力减缓,我们将2025/2026年归母净利润预测上调24.0％/53.5％至9.79/13.24亿美元。

   对于A股报表,我们预计2024/2025/2026年归母净利润为54.10/69.55/94.05亿人民币。我们上调H股目标价至27.00港币,并基于A股对H股溢价200％(处于A股上市以来的历史区间中位数附近),给予A股目标价人民币73.78元(前值:65.59元)。维持H/A股"买入"评级。

   风险提示:美国加强技术出口管制;8英寸和12英寸的产能扩产速度不及预期。