承德露露(000848):杏仁丰收成本下降空间可观,静待利润率回升-中报点评

积极打造多元新品,新市场贡献增量。公司大单品杏仁露以春节送礼场景为主,预计24Q1动销较稳定;核桃露已进入快速增长通道,23年收入同比增长82％,销量同比近翻番增长,在河南、山东、河北等地区展现较大增长潜力。公司积极研发产品,推出杏仁奶、巴旦木奶及轻林漫步奶茶等新品,满足消费者多元化需求;当前新品以线上试销为主,预计将逐步在线下渠道铺货。地区端,北方市场以销售经典杏仁露为主,增速稳定;公司近两年来通过销售低糖杏仁露、核桃露、杏仁奶等新品大力开拓南方新市场,23年"其他市场"实现收入1亿,同比增长88％,预计南方市场在低基数基础上实现较快增长。

   杏仁丰收价格下降,或推升杏仁露毛利率。7-10月为杏仁集中采摘季节,"提前锁价"模式下,这几个月收成情况基本决定未来一年杏仁采购价格。23年7-10月,干旱等外部环境因素导致杏仁收成差、价格高,从而拖累公司毛利率(23年毛利率为41.46％,同比下滑3.39pct);24年7月,承德本地杏仁丰收,据Wind,苦杏仁价格同比下滑20％至28元/kg,预计将明显推高公司杏仁露产品24Q4-25Q3毛利率。此外,公司持续推进降本增效,预计利润率存在提升空间。

   现金流充沛、股息率高位,保障投资安全边际。公司现金流充沛,23年经营活动现金流入33亿,24Q1末货币资金31.5亿,充足现金保障高分红率。23年公司现金分红比例达到66％,8月14日股息率(2023年度)达到4.9％,在行业中排名前列,投资安全边际充足。

   根据24年一季报,下调24-25年收入;考虑到杏仁价格波动,下调24年毛利率,预计25年毛利率在24年基础上回升;公司启动股权激励计划,相应上调24-25年管理费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.75、0.86元(原预测24-25年为0.78、0.86元)。结合可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的14倍市盈率,对应目标价为8.68元,维持买入评级。

   风险提示原材料价格波动、新品放量不及预期、市场开拓不及预期、产能利用率不及预期风险。