钧达股份(002865):布局海外高盈利市场,业绩有望率先反转-公司深度报告

推荐逻辑:1)由于供需错配,电池片盈利承压,二三线厂商面临资金困难,越来越多项目终止、转让、破产,行业拉开兼并重组序幕。预计24Q4～25Q1需求淡季行业将加速出清,电池片环节有望率先迎来供需拐点。2)公司TOPCon技术、效率、成本领先,已掌握边缘钝化技术,聚焦PolyFinger技术,布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。在技术快速迭代过程中有望拉开与竞争对手差距,持续保持领先优势。3)公司海外收入占比由23年4.7％快速提升至24Q1的11.6％。公司在阿曼建设5GW产能预计2025年投产,有望以较低成本进入高盈利的美国市场。随着海外收入占比持续提升,凭借海外市场高盈利,公司业绩有望率先反转。

   融资受限、盈利承压加速行业洗牌,电池环节有望率先出清迎来供需拐点。23～24年TOPCon电池产能加速释放,受供需错配影响TOPCon电池盈利承压。预计2025年新产能投放速度将大幅放缓。目前行业二三线厂商普遍面临资金困难,越来越多项目终止、转让、破产,行业拉开兼并重组序幕。我们预计24Q4～25Q1需求淡季将加速落后产能退出,电池片环节有望率先迎来供需拐点。目前TOPCon电池叠加LECO技术可实现26％以上转换效率,入库效率在25％以上。TOPCon电池理论效率高达28.7％,CPIA预测TOPCon每年将保持0.3～0.4pp效率提升空间,仍远未达效率天花板。未来TOPCon可通过叠加边缘钝化技术、双面Poly、BC结构、钙钛矿叠层、0BB等进一步提效降本。未来技术迭代需要设备、材料、工艺互相配合,学习曲线将更陡峭,技术领先企业可将效率、成本、良率优势转化为盈利优势。

   享受TOPCon技术红利实现弯道超车,技术迭代引领行业发展。钧达股份原主业为汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售,2021年起收购捷泰科技成功转型光伏电池制造业务。捷泰科技在2022年选择了N型电池的发展方向,并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率,率先实现了N型电池大规模量产,规模和技术业内领跑。2024H1,公司电池产品出货19.21GW,排名全球第二,其中N型出货16.43GW。公司享受TOPCon技术红利,业绩实现跨越式增长。捷泰科技电池技术领先,已经掌握边缘钝化技术,重点聚焦PolyFinger技术,布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。一旦具备性价比将率先导入量产,在技术快速迭代过程中拉开与竞争对手差距,持续保持领先优势。

   海外市场贡献超额盈利,业绩有望率先反转。海外各国通过加征关税、补贴政策扶持本土制造业发展,但是电池片产能规划建设进度远落后于组件,未来电池片供应存在较大缺口,提供了溢价空间。在产品出海方面,公司推行"JTInside"联合品牌战略,用品牌为客户赋能,海外收入占比由23年4.7％快速提升至24Q1的11.6％。在产能出海方面,公司在阿曼建设5GW产能,预计2025年投产,有望以较低成本进入高盈利的美国市场。未来海外收入占比将持续提升,凭借海外市场较高盈利能力,公司业绩有望率先反转。

   盈利预测与投资建议。预计24～26年归母净利润复合增速达25.7％。基于公司在TOPCon的技术、效率、成本领先优势,未来技术快速迭代中将巩固领先地位。同时公司率先布局海外市场,产品出海和产能出海加速,海外收入占比将持续提升,凭借海外市场高盈利业绩有望率先反转。参考同行业可比公司,给予2025年15倍估值,对应目标价53.25元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险;海外贸易政策变化、汇率波动的风险;海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险;PERC产能关停不及预期的风险。