川投能源(600674):雅砻江来水改善,财务费用大幅下降

事件:公司发布2024年中报,上半年实现归母净利润23.02亿元,同比+9.74％,符合预期。

   雅砻江水电二季度来水大幅改善,电价有所下滑。根据国投电力公告,受益于来水改善,雅砻江水电2024年上半年发电量同比增长9.38％,其中二季度同比增长37.24％。但是受电力供需紧张缓解影响,雅砻江2024年上半年平均上网电价为0.319元/千瓦时,同比下降1.85％,其中二季度平均上网电价为0.309元/千瓦时,同比下降9.65％,削弱了部分业绩弹性。但是需要指出的是,2023年同期由于来水严重偏枯,雅砻江水电电价大幅上涨,产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑,雅砻江水电平均电价仍高于2022年同期(2022年上半年为0.296元/千瓦时,二季度为0.293元/千瓦时)。综合影响下,公司2024年上半年实现投资收益24.12亿元,同比增加1.12亿元。

   四川电力供需格局持续偏紧,基数影响下的电价下滑难改长期趋势。近年来西南地区电力供需持续趋紧,本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电,"十三五"前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产,叠加2015年推动电力市场化改革,电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入,但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束,未来新增水电规模极为有限,供需趋紧带动电价回升,趋势难以逆转。

   财务费用快速下降,2024年上半年同比减少约1亿元。受益于公司持续还债,有息负债总额下降,公司2024年上半年财务费用2.16亿元,较2023年同期的3.14亿元减少约1亿元,创公司近年来财务费用最大降幅,成为公司归母净利润的另一个增长点。

   供需格局利好带来股价催化剂,但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端,市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力,即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先,水电公司营业收入的驱动力非常特殊,降雨与宏观经济绝对脱钩;其次,从产品特性来看,水电是终端同质化商品中的少数低成本供给,决定了价格端的低风险;加之商业模式简单,财务报表质量极高,联合调度提高水资源利用效率,水电资产的特性就是"全方位的低协方差"。按照投资组合理论,低协方差资产理应享有更高的估值,当前背景下有望持续重估,公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。

   盈利预测与评级:结合雅砻江电价趋势及来水判断,我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别51.11、53.90、56.15亿元,当前股价对应PE分别为18、17、16倍,我们认为水电板块具备长期配置价值,维持"买入"评级。

   风险提示:来水波动,电价不及预期。