张裕A(000869):上半年业绩承压,静待行业需求好转

张裕公告2024年上半年业绩。1H24公司实现营收15.2亿元,同比-22.6％,归母净利2.2亿元,同比-39.2％,其中2Q24公司营收及归母净利分别为7.1亿元、0.6亿元,同比分别-14.8％、-28.3％。截至2季度末,公司合同负债1.4亿元,环比1Q24减少0.2亿元,上年同期环比基本持平。受消费需求影响,公司上半年业绩承压,给予增持评级。

   支撑评级的要点行业层面未见明显好转,24年完成股权激励目标压力较大。1H24公司营收15.2亿元,同比降22.6％,其中2季度营收7.1亿元,同比降14.8％。分具体产品来看,1H24葡萄酒营收11.1亿元,同比降19.4％,收入占比72.6％,同比提升2.9pct。1H24白兰地营收3.6亿元,同比降33.4％。拆分量价来看,1H24葡萄酒销量、吨价增速同比分别为-12.7％、-7.7％,白兰地销量、吨价增速同比分别为-29.9％、-4.9％。葡萄酒及白兰地销量均为双位数下滑,我们认为有以下原因:(1)4Q23公司营收同比增42.9％,渠道备货较多,24年上半年受消费需求疲软影响,整体库存消化较慢,影响渠道回款。(2)行业调整期,酒企之间竞争加剧,白酒、啤酒等其他酒种企业纷纷加大市场投放力度,提前抢占渠道资金,对红酒品类进一步挤压。(3)2024年3月28日,商务部公告停止征收原产澳大利亚进口葡萄酒反倾销税及反补贴税,1H24澳洲酒进口量及进口额同比增速均大幅提升,澳洲酒重新进入中国市场对国产酒带来冲击。综上,结合上半年业绩,我们判断24年公司完成股权激励目标压力较大,但张裕作为葡萄酒龙头,近两年持续改革,业绩表现好于行业。截至2季度末,公司经销商合计5206家,环比2023年末增加147家,其中华东市场新增140家。

   1H24公司毛利率同比提升1.8pct至60.9％,归母净利率受营收端拖累同比降4.0pct至14.5％。(1)1H24公司营业成本同比降26.0％,其中2Q24同比降21.8％,虽然产品均价同比下滑,但受益于原材料成本下降幅度较大,1H24公司毛利率同比提升1.8pct至60.9％,其中2Q24毛利率为62.8％,同比提升3.3pct。分产品来看,1H24葡萄酒、白兰地毛利率分别为60.8％、60.2％,同比分别提升2.1pct、1.6pct。(2)1H24公司四项费用率同比+5.1pct,其中销售费用率同比+2.7pct,管理费用率同比+2.2pct。1H24公司销售费用同比降13.5％,管理费用同比增3.3％,管理费用增加与限制性股权激励计划费用增加有关。受收入下滑影响,公司费用率同比提升幅度较大,拖累整体净利率表现,1H24公司归母净利率同比降4.0pct至14.5％。

   估值考虑到行业目前仍处于调整期且短期并未见到明显改善迹象,根据公司上半年业绩表现,我们预计公司完成24年股权激励目标压力较大,我们下调此前盈利预测,预计2024-2026年,公司营收38.6亿元、41.1亿元、45.8亿元,同比分别-12.1％、+6.6％、+11.3％,归母净利润分别为4.8亿元、5.1亿元、5.7亿元,同比分别-9.7％、+6.1％、+11.7％,EPS分别为0.69、0.74、0.82元/股,对应PE分别为29.2X、27.6X、24.7X,给予增持评级。

   评级面临的主要风险行业需求疲软。渠道库存超预期。受进口酒及其他酒种挤压明显。