承德露露(000848):激励效果显现,成本利好在途-2024年半年报点评

事件:公司披露2024年中报,1-6月实现营业收入16.34亿元,同比增长9.39％;实现归属上市公司股东净利润2.94亿元,同比下降6.80％,其中Q2营收/归母净利润4.07亿元/0.47亿元,同比+15.39％/-37.81％。

   上半年营收增长超预期,Q2淡季新高彰显进取。在2023Q4单季度历史新高营收(同比+27.54％,超预期)之后,公司2024上半年平稳较快的增长表现亦好于预期,单2季度营收也创淡季新高,彰显激励效果更显进取。营收增长部分得益于折扣折让政策调整影响(体现在杏仁露系列吨价提升7％方面),一方面营收增厚,另一方面毛利率降幅收窄。公司线上线下齐发力,上半年直销收入1.13亿元,同比增长134.08％,线下持续推进终端下沉和细化,上半年共开发高铁商店104家,学校商店143家,打造形象店5413个,举办宴会3754场,开发餐饮店4879个。

   杏仁成本上升至毛利率承压,大额新增折旧或延迟。上半年毛利率41.80％,同比下降3.41pct,主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30％以上,影响营业成本上涨9.89％。2024年7月新采购季以来,杏仁价格回落到2023年6月水位,预计2024Q4加工使用低价原料带来明显财务改善。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。中报显示在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落,也即新厂尚未折旧,折旧压力预计延缓。

   薪酬增长较快,销售费用率/管理费用率双升。公司上半年销售费用率/管理费用率为16.70％/1.39％,同比提升0.94pct/0.24pct。销售费用率上升主因广告宣传费用和工资薪酬增加导致,管理费用2,275万元,同比增长32.48％,净增557万,其中工资薪酬净增474万,主因确认股权激励和员工持股计划的股份支付费用。

   推新持续,新品有所表现。公司产品主力是杏仁露系列,果仁核桃恢复销售以来仍在增长轨道,上半年营收3,955万元,同比增长16.35％。公司近年加大研发新品,并开始试水投放,上半年杏仁奶营收975.61万元,同比增长399.74％,毛利率随销售提升大幅提升15.3pct至46.26％。LOLO水系列产品已上新LOLO山楂气泡水、LOLO刺梨气泡水两款产品(初期作为线下销售搭赠),尚未贡献收入。此外公司还有杏运大咖、杏运谷粒,巴旦木奶等新品待投。

   盈利预测与投资评级:基于需求环境和成本走势,预计2024年营收表现优于利润,25年盈利明显改善,股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.6/33.6/35.9亿元(前值为31.6/33.6/35.7亿元),EPS分别为0.58/0.67/0.73元(前值为0.60/0.69/0.76元),当前市值对应PE分别为13.1x、11.4x、10.5x,维持"增持"评级。

   风险提示:宏观承压消费持续走弱,原材料价格波动风险,折旧摊销风险,食品安全风险等。