海螺水泥(600585):经营韧性显现,非水泥及海外贡献增量-2024年中报点评

事件:公司披露2024年中报,实现营业收入455.66亿元,同比-30.4％,归母净利润33.26亿元,同比-48.6％。其中Q2实现营业收入242.38亿元,同比-28.9％,归母净利润18.23亿元,同比-53.4％。

   下行期经营韧性进一步显现,非水泥及海外业务贡献新增长点。(1)上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26亿吨,同比-3.4％,降幅明显低于同期全国水泥产量,我们测算单吨均价240元,同比-65元;(2)水泥及熟料自产品吨毛利52元,较2023H2下降5元,同比-29元,同比降幅小于均价,主要得益于煤价下跌,此外单吨燃料及动力以外的成本也有6.3元的同比下降;(3)骨料、商混分别实现营业收入21.91、11.78亿元,分别同比+30％、+21％,上半年公司非水泥业务贡献占比达到23.6％,同比+7.2pct。(4)海外建材收入同比+5.7％,毛利率同比上升10.2pct至40.0％,毛利额和毛利贡献占比分别达到9.20亿元/10.7％。(5)公司Q2毛利率为20.0％,环比+2.2pct,预计Q2自产品吨毛利较Q1稳中略有改善。

   费用管控得当,吨综合净利历史底部区域徘徊。(1)公司上半年单吨自产品对应期间费用为34.5元,同比-1.2元,其中压缩较为明显的是单吨管理费用及研发费用,分别同比-2.6元/-1.3元,此外财务费用净收益同比-46.1％,主要由于部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失;(2)在水泥全行业亏损的背景下,公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为27元,同比-25元,环比2023H2回升1元,测算Q2单季吨综合净利环比Q1基本稳定,水泥单位毛利和净利均处历史底部区域。

   经营性现金流逆势改善,资本开支力度继续收缩。(1)2024H1实现经营活动净现金流68.71亿元,同比+35.8％,主要得益于公司优化资产结构,应收款项、预付款项等科目余额较年初下降所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为57.12亿元,同比-13.5％,反映公司进一步控制资本开支力度;(2)中报公司资产负债率19.5％,同比+0.2pct,带息债务251.24亿元,同比增加12.52亿元。

   全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础,中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％,龙头企业引领推动行业自律改善,供给侧调控的力度和持续性明显增强,随着季节性需求恢复,下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束,中短期产业政策对行业自律的约束有望强化,有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清,需继续观察落地节奏。

   盈利预测与投资评级:公司在下行期彰显成本领先等综合优势,产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于历史底部,随着行业自律改善,龙头企业估值有望修复。基于国内水泥需求超预期下行,我们调整公司2024-2026年归母净利润至83.5/97.4/112.1亿元(前值为90.2/112.5/129.5亿元),对应市盈率为13/11/10倍,维持"增持"评级。

   风险提示:水泥需求下降超预期;产业链上下游扩张不及预期;市场竞争加剧的风险。