嘉曼服饰(301276):控折扣力度加大,关注暇步士成人装进展

事件概述2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.80/0.92/0.60/0.23亿元,同比下降8.30％/4.11％/11.89％/10.20％,收入下降主要受线上控折扣拖累,非经主要为政府补助(24H1为0.30亿元,同比增长44％),扣非下滑主要由于费用率上升及减值增加,剔除减值影响后扣非净利为0.75亿元、同比下降6％。经营性现金流低于归母净利主要由于应付账款减少。2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.93/0.39/0.16亿元,同比增长-16.13％/22.97％/-35.40％,Q2净利增长主要由于其他收益大幅增长(23/24Q2为0.02/0.26亿元),即企业扶持基金增长,且去年主要在Q1发放,今年主要在Q2发放。

   24/7/25公司发布股东减持预披露公告,股东"深圳架桥"与"天津架桥"分别持股349/191万股,持股比例3.23％/1.77％,均为IPO前发行,预计减持不超过216万股。

   分析判断:线上下滑由于控折扣力度加大,暇步士直营店新开57家。(1)分渠道来看,24H1线下直营/加盟/线上分别为1.31/0.54/2.80亿元、同比增长0.09％/8.57％/-18.35％;线上收入占比达60.18％,同比下降5.3PCT,主要由于上半年公司为维护品牌力,开始控折扣,线上渠道对折扣及价格较为敏感。24H1直营/加盟店数分别为183/394家,净开18/20家,同比增加11％/5％,推算半年直营店效/加盟单店出货(72/14万元)同比增长-10％/3％,单店面积为83.09/66.83㎡,同比增长39.15％/18.52％,半年直营平效/加盟平效为0.86/0.20万元/㎡,同比减少35％/13％。24H1经营12个月以上的直营店铺共计111家,平均贡献71.05万元,同比增长9.66％。新开直营门店63家,其中水孩儿4家、暇步士57家、Bebelux2家,平均面积116㎡。线上渠道,平台一/二/三/四收入分别为1.23/0.71/0.60/0.16亿元,退货率分别为49.80％/34.51％/39.80％/25.49％,前四大平台收入占比为96％。(2)分地区来看,不包括电商收入,24H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.11/0.95/0.54/0.10/0.06/0.10亿元,同比增长3.07％/-1.10％/5.93％/0.55％/-7.96％/32.61％,中南地区销售收入增幅最大但占比较低,公司主要销售地区的华北地区收入小幅下降。

   暇步士授权费和成人装贡献开始体现。1)24H1暇步士授权费收入0.15亿元,毛利率32.24％;2)子公司暇步士(北京)品牌管理有限公司为销售公司,负责主要负责品牌的管理和暇步士成人装品类的对外销售,上半年收入/净利为0.07/0.01亿元,净利率13％;无形资产摊销为605万元。控折扣下线上毛利率提升,扣非净利率下滑主要由于销售、管理费用率上升以及信用+资产减值损失占比增加。(1)24H公司毛利率为62.68％、同比提升1.37PCT:24H线上/直营/加盟的毛利率分别为65.52％/63.29％/54.92％,同比提升3.12/2.23/0.49PCT,毛利率增长主要来自控折扣力度加大。24H1公司归母净利率/扣非净利率分别为19.23％/12.58％,同比提升0.84/-0.51PCT。从费用率看,24H销售/管理/财务费用率分别为33.89％/9.06％/-0.53％、同比增加0.22/1.42/-0.21PCT,管理费用率提高主要由于职工薪酬和折旧摊销增加(605万、同比增长31％)。其他收益占比增加2.31PCT至6.38％,主要由于公司获企业扶持基金同比增长44.34％至0.3亿元;投资净收益占比下降0.24PCT;公允价值变动净收益占比下降0.49PCT至2.11％;资产减值损失占比增加0.51PCT;信用减值损失占比同比增加0.33PCT;营业外支出同比下降0.24PCT;所得税/收入同比增加0.22PCT至6.31％。(2)24Q2毛利率/归母 净利率/扣非净利率分别为62.77％/20.34％/8.07％,同比提升1.60/6.47/-2.41PCT,我们分析主要由于Q2企业扶持基金增加。24Q2销售/管理/财务费用率为35.40％/11.86％/-0.62％、同比增加-0.13/3.08/-0.33PCT;其他收益占比增长12.65PCT;投资净收益占比同比下降0.70PCT;公允价值变动净收益占比同比下降0.50PCT;营业外净收入同比增加0.31PCT;资产减值损失占比增加1.48PCT;信用减值损失占比同增加0.80PCT;所得税/收入占比同比增长1.99PCT。

   存货增长,周转天数增加。24H1公司存货为4.05亿元,同比增加2.69％,其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比分别为97％/2％/1％/0％。存货周转天数为416天,同比增加41天,主要由于公司本上半年运营暇步士成人装品类备货所致,同时存货周转天数的增加还受公司维护品牌资产、控制产品折扣力度所影响;应收账款为0.21亿元,同比下降2.84％,应收账款周转天数为11天,同比增加1天;应付账款为1.21亿元,同比增加33.46％,应付账款周转天数为136天,同比减少2天。

   投资建议我们分析,(1)主业受线上拖累,但订货会金额1.26亿、增长36％,线下加盟仍有一定保障,且线下开店仍有空间,我们预计仅以2个授权品牌来看,中高端品牌单品牌开店空间在500-600家,未来公司开店仍有翻倍空间;未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升,店效仍有提升空间;(2)公司23年9月收购暇步士,长期来看有助于形成第二增长曲线,今年有望带来业绩增厚;(3)公司上半年开始严控折扣提升品牌力,有望带动毛利率进一步提升。考虑消费信心低迷影响线上流量和线下客流,下调24-26年收入预测14.74/18.44/20.45亿元至12.85/15.48/17.04亿元;下调24-26年归母净利2.30/2.87/3.30亿元至2.07/2.60/2.92亿元;对应下调24-26年EPS2.13/2.66/3.06元至1.91/2.41/2.70元,2024年8月28日收盘价17.51元对应24/25/26年PE为9/7/6倍,维持"买入"评级。

   风险提示小非减持风险、并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。