青岛啤酒(600600):销售承压延续,夯实经营质量-2024年中报点评

事项:

   公司发布2024年半年报,24H1公司实现营业总收入200.7亿元,同减7.1％;实现归母净利润36.4亿元,同增6.3％;扣非后归母净利润为34.3亿元,同增6.2％;24Q2公司实现营业总收入99.2亿元,同减8.9％;实现归母净利润20.4亿元,同增3.5％;扣非后归母净利润为19.1亿元,同增1.9％。评论:

   消费疲软叠加货折增加,吨价同降0.9％低于预期。量价拆分看,24Q2公司啤酒销量同降8.0％至245万千升,主要系消费疲软、天气扰动及公司管控库存所致。分档次看,主品牌销量同减8.7％至129万千升,占比同减0.4pcts;中高档以上销量同减5.5％至93.6万千升,占比同增1.0pcts,Q2升级速度环比放缓。分单品看,预计经典小幅下滑,白啤H1仍有增长。吨价同降约0.9％至4054.9元/千升,低于市场预期,预计系餐饮疲软、升级放缓叠加货折力度增加所致。综上,24Q2总营收同降8.9％至99.2亿元。

   吨成本大幅优化,叠加财务收入及政府补助,支撑业绩同增低单。成本端,24Q2在销量下滑导致规模效应弱化的情况下,吨成本同比大幅下降5.4％至2319.7元/千升,超出市场预期,预计主要系受益于低价原料包材进一步兑现、回瓶率提升推动,毛利率由此大幅增长2.7pcts至42.8％。Q2销售/管理费用率同比+0.4/+0.2pcts至8.7％/3.2％,主要系公司加大营销推广费用、年金费用有所增加所致。而财务费用率同降0.4pcts,以及其他收入(主要为政府补助)占收入比重提升约1.1pcts为业绩带来正向贡献。综上,24Q2实现归母净利率20.6％,同增2.5pcts;归母/扣非净利润分别同增3.5％/1.9％,基本符合预期。

   强化库存管理,夯实经营质量,来年有望轻装上阵。青啤今年来销售持续承压,一是外部宏观环境疲软叠加天气扰动,二是去年10月视频事件影响Q4销售,导致今年年初库存偏高。在此背景下,公司经营态度务实,结合渠道反馈,Q2以来公司持续加强库存及出货管理,虽然短期对出货表现有一定影响,但渠道库存稳步去化,经营风险与经销商压力降低。全年来看,受需求疲软及库存管控影响,我们预计销量端或有低-中单下滑,但成本红利释放之下,预计24年业绩仍有望实现稳健增长。此外,24H1公司推出奥古特A6与A3、尼卡希白啤、无醇白啤等新品,满足消费者高品质个性化需求。预计来年公司轻装上阵,叠加丰富的产品矩阵,经营动力有望更加充足。

   投资建议:经营动作稳健,安全边际已足,维持"强推"评级。考虑消费疲软、天气扰动、库存去化等因素,我们调整24-26年EPS至3.36/3.72/4.06元(原预测为3.71/4.28/4.91元),对应PE分别17/16/14倍。而24EEV/EBITDA仅8X出头,虽然需求端短期仍有压力,但当前定价已有体现、无论对标海外还是复盘历史看均已安全边际突出,且高端化仍在前行、青啤百年品牌可享红利,24E股息率约4％也已具备一定吸引力。考虑外部需求疲软,下调一年目标价至75元,对应25EPE约20X,维持"强推"评级。此外,港股当前24EPE、EV/EBITDA分别约12X、5X,股息率近6％,性价比更突出。

   风险提示:高端销售不及预期,行业竞争加剧,恶劣天气因素等。