涪陵榨菜(002507):2Q费率提升致业绩下滑,2H成本红利可期

1H24业绩略低于我们预期公司公布1H24业绩:1H24收入13.06亿元,同比-2.32％;归母净利润4.48亿元,同比-4.74％;扣非归母净利润4.25亿元,同比-1.62％。2Q24收入5.57亿元,同比-3.37％;归母净利润1.77亿元,同比-15.58％;扣非归母净利润1.66亿元,同比-11.85％。业绩低于我们预期,主因渠道梳理导致费用支出增加影响。

   发展趋势收入端表现基本平稳,榨菜表现好于其他品类。1H24/2Q24公司收入同比-2.32％/-3.37％,我们认为主因:1)产品梳理过程中,榨菜以外品类增长放缓,1H24榨菜/泡菜/萝卜/其他产品收入分别同比+0.5％/-6.2％/-39.4％/-25.9％;2)消费环境承压,渠道中小白牌略有分流,1H24经销/直营收入分别同比-1.6％/-13.6％,直销渠道主要是公司直营的桑田食客、惠聚天下电商平台,线下渠道看,根据中金商超数据,1H24/2Q23乌江商超渠道销售额同比-7/-10％,榨菜行业销售额同比-4/-5％;3)公司调整产品结构及促销力度,1H24榨菜量价分别同比+3.4/-2.9％;4)公司主动进行组织架构、经销商梳理,并降低渠道库存。

   渠道梳理导致费用支出增加,2Q24归母净利润同比-15.6％。2Q24公司归母净利率同比-4.6ppt,主因销售费用及投资收益波动影响。其中2Q24销售费用率同比增长2.7ppt,我们预计与职工改革、渠道地推费用投入等相关;2Q24投资收益同比减少0.2亿元,公司理财主要为保本固定收益型产品,按合同固定利率计提收益减少。

   组织、渠道精简提效,关注成本红利。渠道上,1H24公司经销商数量减少424家,主要是公司主动优化清理布局不合理、渠道冲突的经销商,积极给予渠道授信。组织架构上,公司一级组织机构从32个缩减至24个,管理更加扁平。我们测算公司年初采购青菜头成本同比下降约30％,一般5-6月开始使用新一季青菜头,我们预计3Q24成本红利将在报表进一步体现。

   盈利预测与估值考虑需求较弱影响公司销售,我们下调2024/25年收入6.9％/11.6％至25.2/26.2亿元,下调2023/24年归母净利润8.7％/10.9％至8.4/8.9亿元,当前股价交易于2024/25年16.5/15.6倍P/E,考虑盈利下调及板块估值波动,下调目标股价16.6％至14.60元/股,对应2024/25年20.0/18.9倍P/E估值,较当前股价有21.2％上行空间。维持跑赢行业评级。

   风险需求恢复不及预期,渠道调整不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。