青岛啤酒(600600):业绩低于我们预期,盈利能力持续改善

2Q24业绩低于我们预期公司公告1H24业绩:2Q24营收/销量/ASP/吨成本同比-8.9/-8.0/-0.9/-5.4％;归母净利润/扣非归母净利润分别同比+3.5/+1.9％;毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+2.7/+0.4/+0.2/+2.5/+2.0ppt。2Q24业绩低于我们预期,主因需求偏弱影响结构升级。

   发展趋势高基数下量、价承压,主品牌量增弱于整体。2Q24销量、吨价均为高基数,2Q24公司主动控制渠道库存,叠加需求不景气、雨水不利天气影响,量、价均有压力。量:2Q24青岛主品牌/崂山销量分别同比-8.7/-7.3％,主品牌中,中高端/其他产品销量同比-5.5％/-16.2％,我们预计白啤、奥古特保持增长,经典略有下滑。2Q24中高端产品占比整体销量同比提升1.0ppt至38.3％。

   价:受主品牌销量增速低于整体影响,2Q24ASP同比-0.9％。

   吨成本下行明显,盈利能力改善。随着高价原料用尽、低价原料成本红利显现,2Q24吨成本下降幅度环比扩大至5.4％,推动2Q24毛利率同比提升2.7ppt至42.8％。2Q24销售/管理/研发/财务费用率同比+0.4/+0.2/+0.0/-0.4ppt,期间费用率整体保持平稳;2Q24受政府补助增加影响其他收益同比增加1.04亿元,对公司归母净利润亦有贡献。综合影响下2Q24归母净利润率/扣非归母净利率同升2.5/2.0ppt至20.6％/19.3％。

   2H24展望:坚持高质量发展,强化产销协同。短期内受餐饮、夜场等场景增长受限,啤酒结构升级节奏放缓亦传导至公司报表端,但公司坚持高质量发展战略,产品上持续推进经典1903、白啤、纯生的渗透,同时加快培育新质生产力,发挥生鲜啤酒优势,推进新鲜直送;依托数字化转型,强化产销协同、严控发货节奏和渠道库存,提高渠道和终端产品质量。我们认为,公司收入端短期或受环境影响增长放缓,利润端在受益于成本下行及经营提效盈利能力有望改善。

   盈利预测与估值考虑需求环境偏弱,下调2024/25年收入3.6％/4.5％至337.5/342.6亿元,下调2024/25年归母净利润9.8％/15.4％至45.3/48.5亿元,当前股价交易于2024/25年17.4/16.3倍P/E估值,考虑盈利预测和板块估值调整,下调目标股价32.1％至72.0元/股,对应2024/25年21.7/20.2xP/E,较目标价有24.4％上行空间;当前H股股价对应2024/25年11.9/10.8xP/E,考虑盈利预测和板块估值调整,下调H股目标价23.3％至56.0港币,对应2024年/25年15.2/13.8xP/E,较当前股价有27.7％上行空间。考虑啤酒行业长期结构升级趋势及公司高市占率,维持A股和H股跑赢行业评级。

   风险消费疲软结构升级不畅,高端竞争加剧,原材料成本波动,食品安全问题。