同仁堂(600085):主业稳增分红升-2024年半年报点评

事件:公司发布2024年半年报,报告期内实现营收97.63亿元(同比+0.02％),归母净利润10.21亿元(同比+3.49％),扣非归母净利润9.92亿元(同比+1.35％);单Q2实现营收44.96亿元(同比-2.64％),归母净利润4.45亿元(同比-3.90％),扣非归母净利润4.21亿元(同比-8.41％),业绩受毛利率下降影响短期承压,符合预期。

   核心品种稳健增长趋势不变。2024H1收入分析:1)按公司拆分,母公司(主营安宫牛黄丸)实现营收26.05亿元(同比+20.56％),净利润8.89亿元(同比+13.20％);同仁堂科技(主营安宫牛黄丸和补益类产品)实现营收40.50亿元(同比+2.63％),净利润4.29亿元(同比+16.46％),核心品种均实现较稳健增长;同仁堂商业(主营药店业务)实现营收56.26亿元(同比+0.75％),净利润2.95亿元(同比+7.84％);同仁堂国药(大陆以外业务)实现营收6.05亿元(同比-16.36％),净利润2.00亿元(同比-15.52％),主要原因系港澳地区销售收入下降所致,对合并报表增长带来拖累。2)按产品拆分,2024H1公司产品中前五名系列实现营收30.47亿元(同比+4.18％),考虑公司核心品种安宫牛黄丸等产品刚需属性强,我们预计在全年均有望实现相对稳健的收入增长。

   短期毛利率承压,中长期有望持续修复。2024H1公司综合毛利率为43.90％,同比下降2.20pcts;母公司毛利率为41.60％,同比-7.51pcts;前五名系列产品毛利率48.08％,同比-8.49pcts。我们预计主要系原材料天然牛黄较同期涨价所致。根据中药材天地网数据显示,2024H1天然牛黄市场价格为140万元/公斤,相比2023年初的57万元/公斤提升了145.61％。若2024H2安宫牛黄丸产品不进行价格调整,我们预计2024H2毛利率仍然有同比下行压力,但中长期毛利率有望稳定回升。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额0.15亿元(同比-99.38％),远低于净利润,我们发现主要是存货和应收账款大幅增加导致(2024H1存货104.08亿元,较2023年底增加10.68亿元,经营性应收项目增加6.4亿元,高于2023H1的经营性应收项目增加值1.19亿元),根据存货结构变化分析,我们发现主要是原材料增加比较多,我们估计该相应变化可能主要由公司为满足生产需求,继续采购了相对高价的天然牛黄所致。不过据中药材天地网显示,天然牛黄价格于2023年11月至2024年8月均维持稳定未继续上涨。同时,2024年7月1日,国家药监局综合司、海关总署办公厅公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告(征求意见稿)》意见,未来随着海外牛黄的进入,我们预计国内异常高 价的天然牛黄价格有望逐步下降。在此过程中,不排除后续调整安宫牛黄丸价格或毛利率波动的可能性。

   增加中期分红,持续回馈股东。公司发布《2024年半年度利润分配预案公告》,公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税),本次公司现金分红占2024年上半年合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为67.17％。

   维持"买入"评级。我们预计2024-2026年归母净利润18.82/22.52/26.85亿元,同比增长12.75％/19.69％/19.23％,EPS为1.37/1.64/1.96元。考虑到公司具备"强品种品牌力、受政策不利影响极小、有潜在国企改革势能"的特点,维持"买入"评级。

   风险提示:政策调整风险;成本波动风险;国企改革进程不及预期。