青岛啤酒(600600):量价承压,盈利韧性-中报点评

Q2量价承压,成本红利强化24H1营收/归母净利/扣非归母净利200.7/36.4/34.3亿元,同比-7.1％/+6.3％/+6.2％;24Q2营收/归母净利/扣非归母净利99.2/20.4/19.1亿元,同比-8.9％/+3.6％/+1.9％。24Q2啤酒量/价同比-8.0％/-0.9％,Q2因高基数/雨水天气/库存去化/需求偏弱等销量承压;Q2青岛/崂山等品牌销量同比-8.7％/-7.2％,性价比消费下崂山增长较好,吨价短期承压。Q2终端费投加大,成本下行/利息增加/政府补助等驱动归母净利率同比+2.5pct。展望24H2,旺季低基数/低库存下经营有望环比改善,成本红利延续。预计24-26年EPS3.35/3.59/3.85元,参考可比24年均PE(Wind一致预期),给予A股24年20xPE,目标价67.00元;H股参考24年8月以来A股估值折价均值25％,给予24年15xPE,目标价54.96港币,"买入"。

   Q2量/价同比-8.0％/-0.9％,短期有所承压24Q2啤酒销量244.6万吨,同比-8.0％,吨价4054.9元,同比-0.9％。销量端,高基数叠加库存去化、雨水天气较多、餐饮及流通需求偏弱,延续承压;结构端,24H1主品牌销量261万吨,同比-7.2％,占比同比+0.4pct,我们判断经典、崂山作为中高档主力持续向下整合,推动升级迭代;Q2主品牌/崂山品牌销量128.8/115.8万吨,同比-8.7％/-7.2％,整体结构有所承压。分区域,24H1山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比-3.7％/-10.3％/-7.7％/-17.4％/-29.6％,净利润同比+19.3％/-5.7％/+11.0％/-52.9％/-144.3％,山东/华北等基地市场依托强渠道力与品牌力表现优于全国。

   成本红利/政府补助/利息收入增厚利润,带动Q2归母净利率同比+2.5pct24H1毛利率41.6％,同比+2.4pct(Q2毛利率42.8％,同比+2.7pct),Q2啤酒吨酒价/吨成本同比-1.0/-5.4％,低价原材料使用占比提升驱动毛利率上行;费用端,24H1销售费用率/管理费用率10.8％/3.3％,同比-0.3/+0.3pct(Q2同比+0.4/+0.2pct),旺季备货期间终端拓展、促销活动等投入阶段性增加;此外,24H1财务费用率-1.5％,同比-0.4pct(Q2同比-0.4pct),系利息收入增加;24H1/Q2其他收益占收入比重同比+0.6/+1.1pct,系政府补助增加。最终24H1录得归母净利率18.1％,同比+2.3pct;24Q2归母净利率20.6％,同比+2.5pct,展望全年,成本红利仍有望支撑盈利向上。

   期待经营环比改善,维持"买入"评级考虑当前下游需求复苏偏慢,我们下修公司收入增速,下调公司盈利预测,预计24-26年EPS3.35/3.59/3.85元(前值3.68/4.25/4.84元),A/H股目标价67.00元/54.96港币(前值103.04元/72.98港币),"买入"评级。

   风险提示:竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。