华新水泥(600801):毛利率具备韧性,海外及一体化布局彰显优势

1H24业绩小幅超过我们预期公司公布1H24业绩:营收162.4亿元,同比+2.6％;归母净利润7.31亿元,同比-38.7％。其中2Q24营收91.5亿元,同比-0.5％,归母净利润5.53亿元,同比-41.4％。公司1H24业绩小幅超过我们预期,主要系公司2Q24营收及毛利率韧性超过我们预期。

   1)国内水泥业务面临较大量价下行挑战。1H24国内水泥行业整体承压明显,上半年产量同比下降10％,价格水平亦有大幅下调。1H24公司国内水泥熟料销量约2,089万吨,同比-16％,均价约244元/吨,同比-57元/吨。

   上半年国内水泥营收约51.1亿元,同比-32％,占比公司营收降至约31％。2)海外业务继续保持较快量价增长。1H24公司海外水泥熟料销量约760万吨,同比大幅增长47％,均价约471元/吨,同比+25元/吨。

   1H24公司境外分部毛利率约33.2％,净利润约5.03亿元,考虑到海外水泥营收占比境外分部收入约97％,我们近似估算公司1H24海外吨毛利约156元(2023年为195元),吨净利为66元(非归母口径,2023年为85元)。3)一体化业务持续放量。1H24公司骨料销量约7,153万吨,同比+42％,吨均价/吨毛利分别为41元/20元,同比-1.4元/+0.3元;混凝土销量1,470万方,同比+34％,方均价/方毛利分别为268元/31元,同比-22元/-7元。公司一体化业务持续增长,非水泥业务EBITDA占比已达60％。

   4)毛利率整体平稳,费用率有所上升。1H24公司综合毛利率约23.65％,同比-0.73ppt,整体平稳。公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.5ppt/+0.5ppt/+0.9ppt。5)现金流表现强韧。1H24公司经营性净现金流约17.3亿元,同比-19％,降幅小于归母净利降幅且仍处于高位,具备韧性。

   发展趋势海外布局进一步加速,成长动能持续释放。报告期内公司继续推进莫桑比克3,000吨/日产线建设,并启动马拉维、赞比亚、南非和津巴布韦多地的产线建设、扩建,全部建成投产后,公司海外熟料年产能将达到1,845万吨,并具备2,520万吨的水泥年粉磨能力。我们认为随着公司海外产能扩大、产销增加,海外业务效益有望拾级而上,推动公司持续释放成长动能。

   盈利预测与估值由于下调了公司的吨盈利假设,我们下调公司2024/25E归母净利润29.9％/28.5％至21.5亿元/25.1亿元,当前股价对应2024/25E10.3x/8.9xP/E。我们维持跑赢行业评级,下调目标价24％至14.5元,对应2024/25E14.0x/12.0xP/E,隐含35.5％的上行空间。

   风险行业价格竞争超预期。