大参林(603233):收入增速放缓,毛利率阶段性承压-2024H1业绩点评

本报告导读:零售增速放缓,加盟业务快速增长;毛利率阶段性承压影响利润水平,随省外门店盈利能力提升,公司净利率有望提升,维持增持评级。

   投资要点:维持增持评级。2024H1公司实现收入133.45亿元(+11.3％),归母净利润6.58亿元(-28.3％),扣非归母净利润6.59亿元(-26.6％);

   其中2024Q2实现收入65.93亿元(+9.07％),归母净利润2.59亿元(-38.4％),扣非归母净利润2.63亿元(-34.43％),业绩略低于预期。下调2024-2026年EPS预测至1.07/1.24/1.43元(原1.25/1.53/1.84元),给予2024年PE15X,下调目标价至16.20元,维持增持评级。

   加盟业务快速增长,零售相对放缓。2024Q2分业务,零售/批发分别增长5.06％/32.61％,批发业务因加盟门店数量较多保持较快增长。分产品,中西成药/中参茸/非药增速分别为+10.0％/+8.7％/+1.8％,中西成药需求相对更刚性,但同样受制于四类药需求下降;中参茸及非药因消费环境影响增速放缓。由此,2024H1单店日均平效下降至71元/平方米(2023H1为78元/平方米)。截至2024H1,公司门诊统筹药店1782家,广东放开统筹有望为公司带来显著增量。

   毛利率因产品结构、地区结构等有所下降。2024H1公司毛利率24.89％(-2.55pp),对净利润造成较大影响,我们认为原因主要为(1)低毛利率的批发收入占比提升带来的结构性变化,2024H1批发毛利率11.76％(+0.09pp);(2)零售毛利率37.22％(-2.17pp),亦有所下降,预计①高毛利率的中参茸/非药增速放缓导致占比下降;②省外收入占比提升但毛利率较低,华南地区毛利率35.7％,而华中/华东/其他地区分别为27％/31.2％/28.9％。未来随公司在省外的市占率逐步提升,成本逐步优化,毛利率有望提升。2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别+1.14/-0.09/+0.02/-0.04pp,销售费用率增加主要为新开自建店前期费用投入较多导致,其余费用率未出现明显变化。

   上半年保持较快开店速度。2024H1门店总数达16151家(含加盟5379家),新增自建/收购/加盟分别797/284/1214家,门店增速达35％。分地区而言,华南地区开店1059家,持续加强华南优势地区龙头地位;省外开店速度亦加快,2024H1华东/其他区域收入增速分别达+18.73％/+44.16％,省外发展空间广阔。

   风险提示:竞争加剧风险,门诊统筹推进速度不及预期。