裕同科技(002831):国内精品纸包装龙头,3C包装主业筑基、多元成长可期-深度点评

裕同科技:国内知名的精品纸包装龙头。公司以消费电子包装起家,在全球3C包装中市占率领先,近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域,深度绑定核心客户。2014-2023年收入与净利润复合增速17.1％、11.0％。立足当下,大额资本开支阶段性结束、智能工厂加速复制与高毛利率的新业务持续拓展,盈利能力边际向上。

   包装行业易守难攻,裕同凭成本效率与服务筑护城河。1)产业链低议价环节跑出的百亿龙头:纸包装行业具有准入门槛低、上游窄下游宽与存在运输半径限制等特点,国内CR8约18％,格局分散。公司聚焦的是易守难攻的精品纸包装领域,覆盖消费电子、高端烟酒和消费品等领域的优质大客户,合作时间长且稳定,生产基地全球布局、产业链延伸服务能力强,筑就护城河。

   2)海外之经验借鉴:参考北美造纸包装CR4从1970年的25％提升至当前的70％,预计国内也将走向集中度提升的历程。复盘北美纸包装巨头WestRock的成长史可见,无论是横向拓终端市场或是纵向产业链延伸,龙头对优质标的的收并购是提份额的重要手段。

   消费电子包装:边际复苏、景气向上。全球消费电子包装规模超300亿元,裕同在以智能手机、平板电脑与PC为主的3C包装中市占率约30％,基本实现了对3C客户的全覆盖,2022年收购仁禾与华宝利切入软包装与智能硬件领域、强化产业协同。当前消费电子需求积极复苏,23Q4/24Q1/24Q2全球智能手机出货量分别同比+8.5％/7.8％/6.5％,展望后续,技术创新与AI终端落地有望加速消费电子的创新周期与换机潮,基于提老客户份额、拓新客户与客户拓新品的逻辑,公司3C包装业务依然具备看点。

   烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析。大消费包装市场的天花板不低于3C领域,根据我们测算,国内烟酒、化妆品等主要消费领域的包装产值预计有望达到950亿元,以纸代塑趋势下海内外餐饮环保包装预计也具备750亿元的市场规模。公司目前在烟标、酒包、化妆品包装与全球环保包装的市场份额分别为4.0％/2.7％/1.8％/3.1％,拓客户、提份额的增长路径值得期待。

   盈利预测与估值:公司是3C包装龙头,切入大消费包装打开成长空间,有效提升抗周期风险能力,当前高资本开支结束,稳定高分红、盈利有望逐步提升。预计2024-2026年归母净利润16.9/19.9/22.9亿,同比+18％/18％/15％,摊薄EPS=1.82/2.14/2.47元,对应PE=12.7/10.8/9.4x,通过多角度估值,预计公司合理股价27.3-30.9元/股,首次覆盖,给予"优于大市"评级。

   风险提示:汇率及原材料价格大幅波动;市场竞争加剧;下游需求不及预期。