长虹美菱(000521):改革赋能,老牌国企焕发新生-深度研究报告

内部治理:改革成效兑现,经营势能向上。长虹美菱作为国内老牌国企存在较大的经营改善空间,近年来在多个维度进行改革提升经营效率。1)营销端:成立中国区平台整合营销业务,优化销售费用率。早期公司营销链条冗长且缺乏协同,2019年成立中国区平台统筹营销工作,精简层级并缓解内部博弈内耗,销售费用率由18Q1的15％降至24Q2的5％。2)物流端:强化物流与仓储管理,改善公司营运能力。长虹中国区成立后设置供应链运营中心,缩短交付周期并提高库存周转率,2018-2023年间存货周转率翻倍。3)渠道端:脱钩KA卖场,发力电商+下沉渠道。公司积极拥抱电商与下沉市场,高性价比优势更加契合用户诉求,带动整体销售增长。4)采购端:集中采购与廉政建设带动盈利能力提升。过去公司采购分散难以形成规模效应,2019年建设智慧供应链平台加大集采力度。伴随集团换届与下一轮5年计划即将开启,公司发展活力有望进一步释放。

   国内市场:本轮政策补贴下长虹美菱受益或更多。7月消费品以旧换新政策落地,悲/中/乐观预期下将拉动24H2家电零售增长14％/35％/47％。长虹美菱内销业务占比高、较龙头而言销售体量小,本轮政策下增长或有更高弹性。1)空调:份额稳中有升,小米代工+自主品牌共驱增长。长虹空调份额由2020年初的3％逐步上升至2024年的5％左右,一方面深度绑定小米代工使其空调业务维持高增,另一方面对比格力、美的等竞品售价低40％以上,带动自主品牌占比提升。2)冰箱:嵌入式多门+大容积结构升级带动产品均价提升。美菱冰箱针对行业升级趋势重点部署嵌入式、多开门等方向强化产品竞争力,＞500L/嵌入式/多开门冰箱占比由22H1的35％/10％/35％提高至23H2的45％/24％/45％,对应线上/线下均价提升幅度均超过20％,明显优于行业6.7％/14.5％的均价涨幅,产品结构升级带动公司收入盈利同步提升。

   外销开拓:家电出口持续高增,公司重点布局新兴市场避免潜在对美风险。Q2国内白电出口超预期,7-9月排产数据持续上修,其中空调调整为双位数增长,24H2出口有望延续高景气度。长虹美菱业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场,一方面对美出口占比小可更好规避潜在加征关税风险;另一方面新兴国家白电渗透率大多尚未达到饱和,空冰洗均有较大提升空间,近年来中国对新兴市场家电出口表现更优,长虹美菱有望快速树立品牌形象,且多数新兴国家仍处经济高速发展期,或将带动公司收入盈利同步提升。

   市值空间:中性预期下3年维度看向110亿元。在内部改革成效持续兑现,以及外部业务线条经营向好双重驱动下,公司盈利能力有望进一步提升。中性预期下26年公司业绩有望达到11.0亿元,参考白电公司估值水平,给予长虹美菱10x估值,预期市值110亿元,较9月3日市值有23％的提升空间。

   投资建议:公司内部改革推动经营持续向好,我们给予24-26年归母净利润预测8.4/9.7/11.0亿元,增速12.94％/15.69％/13.36％,对应EPS为0.81/0.94/1.07元,对应PE为11/9/8倍。公司现金流稳定,采用DCF法估值,给予目标价10.9元,对应24年14倍PE,首次覆盖给予"强推"评级。

   风险提示:宏观经济波动,行业竞争加剧,海外需求不及预期。