招商蛇口(001979):毛利率承压,土储置换放缓-2024年中报点评

事项:

   公司发布2024年半年度报告,2024年上半年实现营业收入512.73亿元,同比下降0.33％;归母净利润14.17亿元,同比下降34.17％。

   评论:

   开发业务毛利率下滑,归母净利承压。1)公司24H1营收同比下降0.33％,归母利润同比下降34.17％,主因开发业务项目结转毛利率同比下降,以及转让子公司股权投资收益同比减少所致,24H1毛利率为11.98％,较23年下滑3.9pcts。2)其中开发业务占营收78％,其毛利率为12.24％,较23年下降4.8pcts;城市服务和资产运营分别占营收16％、6％,毛利率分别为12.34％、7.74％。3)预计公司开发业务毛利率快速下滑阶段已经过去,随着城市服务和资产运营营收占比以及毛利率的提升,公司整体毛利率有望逐步筑底。

   拿地愈加谨慎,上半年土地投资强度为14.5％。1)土地投资缩圈,重点聚焦核心10城,24年1-7月公司累计获取8宗地块,总计容建筑面积94万平,总地价177亿元,核心10城的投资金额占比达88％,权益投资比67％,主因三亚、郑州、广州项目权益比例较低。2)相比2023年1-7月投资强度23.6％、23年投资强度38.9％,24年1-7月土地投资强度仅为15.2％,明显下降,尚未看到市场热度明显好转,房企投资策略趋同,土地投资愈加谨慎。

   核心10城销售贡献提升,换土储放缓。1)24年H1累积实现签约面积438.7万平方米,销售金额1009.5亿元。2)高能级城市贡献提升,24年H1核心10城销售占比66％,同比增加2pcts。23年末可售土储降至4500亿,且中西部土储占比有一定提升,24年以来土储置换力度减弱,销售规模面临一定压力。

   资产运营和城市服务营收占比增长至22％,待运管面积转化保障非开发营收增长。1)2024年公司全口径资产运营收入36亿元,同比上涨15％,EBITDA为18.95亿元,同比上涨14％,开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率6.34％,同比上升0.2％。2)其中产业园、集中商业、公寓运营面积为600万平,储备面积445万平,公司并不断获取第三方项目,24年H1获取上海松江泗泾TOD集中商业,以及无锡惠山堰桥智能制造产业园等4个轻资产运管项目。3)城市服务营收83亿元,包括物业管理、游轮、会展、代建,其中物业管理占城市服务营收95％,管理面积3.85亿平,24H1新签合同18.93亿元,其中17.4亿元为第三方项目。公司外拓能力增强,非开发业务营收持续增长。

   投资建议:公司高能级城市布局有望支撑销售兑现,2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势,随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发,预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司之一。公司毛利率承压,我们调整24-26年公司eps预测分别为0.76、0.77、0.84元(前值0.81、0.82、1.04元),考虑到公司作为头部国央企的中长期价值,以及储备优质的前海项目,基于剩余收益模型,给予24年目标价12元,对应24年16倍PE,维持"推荐"评级。

   风险提示:行业继续单边缩表,市场继续大幅下行。