大秦铁路(601006):山西煤炭减产拖累业绩,关注港口和坑口煤价倒挂

事件描述

   大秦铁路发布2024年半年度报告,公司实现营业收入366.07亿元,同比减少9.5％;实现归属净利润58.64亿元,同比减少22.2％。2024年二季度公司实现营业收入183.38亿元,同比减少11.0％;实现归属净利润28.17亿元,同比减少27.4％。公司发布《2024年半年度利润分配方案的公告》,拟派发中期现金红利23.60亿元,占公司2024年半年度合并报表归属净利润的40.24％,每股现金红利0.13元(含税)。

   事件评论2024年上半年,大秦铁路客运业务继续恢复,货运业务明显下滑。大秦铁路实现客运量2349万人次,同比增长22.5％,客运收入同比增加19.7％至49.11亿元;大秦线实现货运量1.93亿吨,公司货运收入同比下降14.3％至265.41亿元;公司实现营业收入366.07亿元,同比减少9.5％。成本端,大秦铁路折旧成本刚性;人工成本仅上涨0.8％至95.59亿元,预计员工数量持续减少;客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随业务量变化;营业成本同比减少4.0％至289.5亿元。费用端,财务费用增加,管理费用减少,期间费用总计4.06亿元,同比2023年同期减少0.36亿元,投资收益14.27亿元,同比持平,收入降幅大于成本,公司实现归属净利润58.64亿元,同比减少22.2％。

   2024Q2煤价持续倒挂,盈利下滑幅度加大:2024年,煤炭市场供需双双转弱,上游"三西"地区减产,下游北方七港煤价下行,港口和坑口煤价持续倒挂,煤价窄幅波动,贸易商套利的空间消除,市场煤发运低迷。从2017年至2020年,铁路煤炭中长协运量由5.97亿吨增加到19.10亿吨,铁路中长协运量占比约85％,7月和8月日均运量低于100万吨,产能利用率不足85％,预计长协煤需求也有缺口。2024Q2大秦线运量同比下降8.1％至0.95亿吨,2024Q2公司实现营业收入183.38亿元,同比下滑11.0％,主要受到铁路货运业务拖累;公司营业成本同比下降5.0％至145.58亿元,受财务费用拖累,公司期间费用同比增加32.9％至2.85亿元,同时公司投资收益下降12.9％至6.61亿元,公司最终实现归属净利润28.17亿元,同比2023Q2减少27.4％。8月底,伴随着坑口煤价下跌,港口煤价略有反弹,坑口和港口的煤价倒挂暂时消除,大秦线的运量或有恢复。

   高分红低估值,煤炭需求高景气:我们在《长期逆向资产,稳定复合收益》强调:中国煤炭自给自足为主,但区域不平衡带来长途运输需求,借助不同运输方式的优点,构筑了"西煤东运"+"北煤南运"的运输通道。"西煤东运"4条通道,大秦铁路天生具备低成本的优势,预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转:1)伴随着外延和内生投资,大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络,低效的投资有望减少;2)铁路货运价格受政策监管,具有逆周期调控的特征,伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏,国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段,大秦铁路的货运价格依然受到政策管制,考虑到产能利用率处于高位,如果未来运费实施市场化改革,盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气,我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位,预计2024～2026年归属净利润分别为91.1、113.0和117.1亿元,对应PE分别为12.3、9.9和9.5倍,2023～2025年分红比例不低于55％,高股息低估值特征凸显,维持"买入"评级。

   风险提示1、再投资风险;2、运价调整风险;3、人力成本风险。