三七互娱(002555):穿越周期的游戏龙头,小游戏与出海提供新动能-深度研究

穿越周期的国内游戏龙头,四轮转型精准把握行业风向。

   复盘历史,我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇。1)页游精品化:成立初期专注于页游,通过联合运营模式迅速崛起;2)成功实现"页转手:2017年成立37手游发行平台与三七游戏手游研发品牌,全面进军移动游戏领域,首款自研"页转手"产品《永恒纪元》成为行业标杆,同年公司手游收入首次超过页游收入;3)超级APP时代的买量发行:2018-2019年,公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP崛起的格局演变,转向买量发行,持续精进并全面建成以"量子"-"天机"系统为核心的流量运营能力;4)多元化与全球化:拓展海外市场,同时在多个游戏品类上取得突破。除了游戏业务,还积极布局元宇宙、AIGC等多元化领域,构建生态体系。

   基本盘:"研运一体"转型成功,精品化、多元化方向发展。

   1)公司以发行商角色切入游戏产业链,凭借强大的发行能力,向产业上游研发突破,形成研运一体化体系,现有四大研发＆发行品牌。同时加码研发资源投入,积极拥抱AI在游戏产业的应用,将决策式AI与生成式AI运用到各业务环节,逐步打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵,包括研发端的"宙斯""雅典娜""波塞冬""阿瑞斯""丘比特",推广运营端的"图灵""量子""天机""易览"等九大中台产品。2)产品端,公司于2018年起提出转型,推进"双核+多元"的多元化产品策略,传统ARPG/MMORPG优势赛道贡献业绩基本盘,SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间。2023年,公司旗下《斗罗大陆:魂师对决》《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款产品表现优异;全球在运营月均流水破亿产品多达8款,公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。

   未来看点:游戏出海、小游戏提供新增长动能。

   1)当下国内企业出海局面,非常类似任天堂出海之前的日本企业出海状况--制造业出海的同时,文化企业亦出海。传媒内容各板块中,游戏内容出海是较为成功的细分。长期以来,策略类(SLG)游戏是中国游戏公司海外收入的主要来源。公司自2020年起,加速游戏出海布局,目前海外收入规模稳居出海游戏厂商第一梯队,2023年海外游戏收入占比达35.1％。《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款出海标杆产品表现稳健。2)小游戏市场收入已连续三年保持高速增长,且2024年"小游戏出海"成出海赛道上的新势力。2023-2024年公司旗下多款小游戏国内及出海表现亮眼,如《小妖问道》(《寻道大千》的海外版)海外月流水已达到千万级美元,自研斗罗IP游戏《灵魂序章》上线后持续展现出强劲潜力。

   投资建议:

   历史上公司曾多次转型精准把握行业风向,营收及利润规模持续迈入新台阶。近年来,公司稳步推进"精品化、多元化、全球化"战略,卓有成效。长期来看,我们看好公司在小游戏领域,以及出海方向上的持续精进,有望打开新的增长空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为27.36亿元、31.99亿元、34.61亿元,对应EPS分别为1.23元、1.44元、1.56元。我们给予公司2024年14xPE,对应目标价为17.22元,首次覆盖,给予"买入-A"评级。

   风险提示:版号获取不及预期、新产品研发进度不及预期、产品流水不及预期、核心人才流失、假设及测算不及预期等风险。