九牧王(601566):主品牌直营逆势增长,广告费增加短暂影响净利-点评报告

24Q2收入逆势保持稳健,净利润如期承压

   24H1实现收入15.76亿元(同比+12.5％),归母净利润0.50亿元(同比-45.9％),扣非后归母净利润1.28亿元(同比-7.3％);单Q2实现收入6.36亿元(同比+1.2％),归母净利润-0.58亿元(去年同期-0.05亿元),扣非后归母净利润-0.71亿元(去年同期0.37亿元)。公司上半年推出"五裤"矩阵,丰富头部产品,并持续升级门店形象、加大品牌投放,收入逆势增长,但销售费用增长导致利润承压。

   收入拆分:主品牌直营亮眼,加盟及子品牌均承压

   分品牌看:24H1主品牌收入14.3亿元(同比+15.0％),其中Q2收入5.8亿元(同比+3.2％);24H1子品牌ZIOZIA收入0.56亿元(同比-2.5％),FUN收入0.63亿元(同比-10.2％)。

   分渠道看:24H1直营/加盟/线上收入7.6/5.9/1.5亿元,同比+35％/-1％/-9％;单Q2直营/加盟/线上收入3.2/1.8/0.9亿元,同比+15％/-17％/-5％;直营亮眼增速来自十代店改造及新开,直营/加盟店较年初净增10/-45家至801/1550家,单店面积持续扩大,购物中心占比显著提高。

   毛利率稳中有升,广告费短暂大增影响净利

   24H1毛利率66.1％(同比+2.4pp),Q2毛利率67.6％(同比+0.1pp)。24H1分品牌看,主品牌/FUN/ZIOZIA毛利率66.7％/60.5％/75.7％,同比+2.9/-2.1/-1.1pp;分渠道看,直营/加盟/线上毛利率71.0％/63.2％/64.4％,同比持平/+3.1pp/-0.1pp。

   Q2净利润为亏损,主要原因:1)签约5位明星代言"五裤",并加大广告投放,叠加直营占比提升,Q2销售费用同比增加1.53亿元,费用率同比+23.7pp;2)24Q2资产减值损失7284万元(较23Q2增加889万元),历年Q2、Q3涉及产品过季,存货减值一般均较多,我们预计Q3该影响仍存在。

   24H1投资导致公允价值变动损失1.11亿元(较23H1增加0.28亿元),主要来自阳光保险股票亏损(24H1亏损1.26亿元,较23H1增加0.73亿元)。公司已将部分股票、基金置换为存款证、理财产品,我们预计未来投资损益风险将降低。

   盈利预测与投资建议:

   公司持续深化"男裤专家"战略变革,渠道质量持续优化、品牌声量持续放大,我们预计下半年公司将加大费用控制,销售费用率有望修复到正常水平,同时金融投资波动将逐步减小。

   由于消费不及预期以及加大销售费用投放,我们下调全年预期,预计24-26年实现收入31.5/33.2/34.8亿元,同比增长3％/5％/5％;实现归母净利润2.1/3.0/3.6亿元,同比增长9％/46％/17％,对应PE18/12/11倍,维持"买入"评级。

   风险提示:品牌营销或门店升级效果不及预期;金融资产公允价值波动