恒瑞医药(600276):创新升级,全球化加速-深度研究

已集采仿制药规模超百亿,创新药重回快速增长轨道。公司是国内创新药的代表企业,也是仿转创的成功代表。公司始终将创新和国际化作为自身的战略发展目标,持续坚持高比例研发投入。因而在国内仿制药集采大背景下,公司能够很快从集采带来的负面影响中恢复增长。根据我们的测算,2021年开始到2024年H1,公司有近100亿的仿制药被纳入集采,在存量仿制药集采逐步出清的同时,公司也通过研发高难仿品种和改良型新药来填补仿制药板块的下降。创新药板块在2021年和2022年面临较大的压力,但新品获批节奏在2022年开始有了加速趋势,新品的集中上市也让公司的创新药在2023年开始回到20％以上的增长,2024半年报显示,公司的创新药增长达到33％,成为公司业绩增长的主要驱动力。

   创新药BD授权交易为公司贡献了新的利润增长点。在公司将BD授权合作作为国际化重点之后,BD授权合作爆发式增长,从2023年开始至今,已经达成6项授权合作,首付款和里程碑款项总计达到100亿美元左右。从公司授权产品所处开发阶段来看,不乏早期阶段的产品达成巨额BD合作,如PARP1抑制剂和TSLP单抗,反应公司早研管线的巨大潜力。另外通过密集的BD交易合作,公司也积累了丰富的BD经验,在合作模式上大胆创新,如在开展GLP-1系列产品的BD合作中,公司采用了现金+股权交易新模式,从而为恒瑞医药在后续的研发、商业化中保有更大的权益。依靠强大的研发能力和丰富的产品管线,我们预计公司的BD合作有望实现常态化开展,为公司贡献新的利润增长点。

   平台驱动,持续进行创新升级。公司通过积极优化调整管线布局,坚决淘汰低竞争力的me-too产品,力争使First-in-class及Best-in-class的高质量、差异化产品成为未来研发主体。通过公司持续的研发投入,在保障新药发现和临床开发项目的同时,产生了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台,例如PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、AI分子设计、γδT、耐药、体内药理、分子动力学、生物信息等,并不断优化和发展,为创新研发和国际化提供强大的基础保障。

   维持"买入"评级。维持2024-2026年盈利预测不变,预计2024-2026年归母净利润分别为61.81亿、75.78亿和83.41亿元,当前股价对应2024-2026年PE分别为48X/39X/36X。采用P/E相对估值法进行估值,可比公司24年平均P/E为61X,相较于可比公司平均P/E,恒瑞医药较当前(9月26日)市值有28％的上行空间,维持"买入"评级。

   风险提示:销售不及预期风险、研发失败风险、地缘政治风险