中联重科(000157):主动谋变拓新局,打造差异化成长之路-深度研究

国资背景下的工程机械行业龙头,自上而下打造核心竞争力。

   中联重科成立于1992年,脱胎于建设部长沙建设机械研究院,目前已成长为国内工程机械行业龙头之一,2023年,公司国内工程机械行业中排名第3、全球工程机械行业中排名第12。复盘公司发展历程,我们认为:公司的差异化竞争的α属性根本源自于①混合所有制下塑造的现代化治理机制以及②创新变革的"端对端"直销模式,在公司上层建筑的引领指挥下,公司底层业务的竞争力不断提升,最终兑现为"国际市场+新兴业务"的强劲成长动能。顶层架构:混合所有制企业典范,成功打造现代化治理机制。

   公司于2012年完成混合所有制改革,脱胎为国资背景下的混合所有制企业,形成了国资、外资、管理层以及战投四方接壤的多元化股权结构。2024年上半年,湖南省国资委间接持有公司股份14.48％,公司管理层与员工持有公司股份20.25％(包含A+H股员工持股平台),国资地位稳固的同时,管理层与员工充分持股。同时,公司董事会结构均衡,由"1名管理层+1名国资代表+1名战投代表+4名独董"共同构建。公司所有权与经营权有机结合,打造国资、管理层与中小股东三方利益高度一致的现代化治理机制。商业模式:打造"端对端、数字化、本土化"的海外直销体系。

   公司首先于国内市场开启直销模式"端对端、数字化"的变革,运行成熟后辅以"本土化"的新内核移植海外市场,最终形成具有"中联特色"的海外直销模式。凭借该模式,公司实现总部与客户的直接联接,并对研发、生产、服务、风控等业务流程进行一体化管理,最终兑现为公司较高的盈利能力与健康的资产质量。2023年,公司海外业务毛利率达32.23％,盈利能力领先行业;销售费用率为7.56％,直销模式的搭建成本可控;应收账款坏账计提比例合计17.97％,其中账龄组合计提比例7.12％,单项计提比例10.85％,公司资产质量保持健康,"端对端"业务模式对于账款风险精准评估的优势显现。国际化拓展与新兴战略业务是公司成长的动力源泉。)国际化拓展:凭借坚定不移推行直销模式,2020-2023年,公司海外收入实现跨越式发展,由38.32亿元增长至179.05亿元,3年CAGR达67.18％;2024H1海外收入同比+43.9％,海外收入占比达49.11％。凭借直销模式的差异化竞争路线,公司海外收入增长良好,相较行业具备后发优势。

   新兴战略业务:公司起重机、混凝土机械传统优势业务市场地位稳固的同时,公司积极拓展土方机械、高空机械、农业机械、矿山机械等战略新兴业务,2023年分别实现66.48、57.07、20.92、8亿元,分别同比+89.29％、+24.17％、-2.15％、+140％,增长动力强劲。其中,以挖机为代表的土方机械逆势增长,补齐公司顺周期增长弹性;高机成长迅速,2023年已位列全球第七;农机补强研发,产品力逐步提升,2024H1收入同比+112.41％;矿机加速开拓,步入万亿级大赛道。公司新兴战略业务的全方位开拓有望成为公司未来增长的重要动能。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年的收入分别为502.7、585.6、687亿元,增速分别为6.8％、16.5％、17.3％,净利润分别为40、54.3、67亿元,增速分别为14.2％、35.7％、23.3％,对应PE分别为15.5X、11.4X、9.2X;公司传统业务市场份额稳固,有望充分受益于行业需求筑底复苏;土方、高空、农业、矿山机械等新兴业务为公司注入成长新动能,"端对端"直销模式助力公司持续较好开拓国际市场,成长性突出;给予买入-A的投资评级,12个月目标价为8.82元,相当于2025年14X的动态市盈率。

   风险提示:内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、传统业务市场竞争加剧风险、新兴业务拓展不及预期风险、海外业务拓展不及预期、盈利预测假设不及预期。