徐工机械(000425):国企改革焕新能,新兴业务+出海双成长-深度研究

深耕工程机械行业,多产品处于全球及国内领先地位

   公司于1996年在江苏徐州成立,深耕行业多年,逐步成长为我国工程机械行业领军企业。公司产品品类丰富,多类产品处于全球及国内领先地位。根据公司2023年年报,公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一;公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一;桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营;道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三;高空作业平台进位至全球第三;矿山露天挖运设备保持全球第五,挖掘机位居全球第六、国内第二,装载机跃升至全球第二、国内第一。

   2024年工程机械行业内需筑底企稳,海外市场持续增长

   工程机械行业自2021年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保减排的趋势,我们认为2024年工程机械行业有望企稳回升。具体来看:

   内需方面,挖掘机内需数据延续增长趋势。2024年3-8月国内挖掘机内销同比增速为正,且4月开始显现加速好转态势。随着下游基建项目进一步发力,行业有望于年内企稳,逐渐回升。

   外销方面,从需求端看,海外市场空间更为广阔,成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看,国内工程机械厂商近年来加速海外布局,积极推进国际化战略,海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复,海外供应链恢复,因此自2023年6月以来,挖掘机月度出口数据同比下滑。但2024年8月,国内挖掘机出口同比转正,增长6.95％。国内工程机械通过多年持续的国际化布局,头部企业海外营收和订单均呈现高增速,以产品优势持续获得海外市场份额。

   新兴业务加速发展,海外市场大有可为

   公司传统工程机械产品业务有望随着行业复苏加速发展,而新兴业务和海外市场方面也具备较大发展空间。具体来看:

   1、矿机。矿机市场空间较大,增长态势明显。得益于国内基础设施建设和矿产资源开发的持续推进,以及政府对矿山机械行业的政策支持,国内矿机市场规模稳步增长。公司矿机业务布局完善,2019-2023年,徐工矿机营业收入由15.43亿元增长至58.61亿元,CAGR达39.61％,2024H1营收35.4亿元,占比为7.13％,有望成为徐工营收的新增长点。

   2、高空作业机械。随着经济的发展和城镇化进程的推进,高空作业平台的需求将逐步释放。对标美国市场高空作业设备人均保有量,中国市场仍有较大增长空间。根据《AccessInternational》杂志2023年数据,徐工机械以15.02亿美元的销售额排名第三。公司高机营业收入从2020年37.3亿到2023年的88.83亿,营收占比则从5.04％上升至9.57％,2024年H1营收约45.27亿元,营收占比9.12％。高机业务随着行业周期回升,有望实现营收新增长。

   3、海外。公司海外市场布局多年,2023年公司海外实现营收372.2亿,同比增加33.7％,占比达40.1％。根据公司2024年半年报,公司拥有40多家海外子公司,300多个海外经销商,2000多个海外服务备件网点,营销网络覆盖全球190多个国家和地区。2024年公司在日本、马来西亚等国家成立了贸易类子公司。

   投资建议

   我们看好徐工机械各类产品在国内及海外市场的持续发展,预计公司2024-2026年分别实现收入989.70/1117.13/1269.89亿元,同比增长6.6％/12.9％/13.7％;实现归母净利润64.70/83.18/105.26亿元,同比增长22％/29％/27％;2024-2026年对应的EPS为0.55/0.70/0.89元。公司当前股价对应的PE为14/11/9倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   1)国内行业需求不及预期;2)海外市场拓展不及预期;3)应收账款回收风险;4)行业竞争加剧。