徐工机械(000425):国内工程机械龙头,国际化主战略持续推进-首次覆盖

徐工机械:历史悠久的工程机械行业龙头

   1943年,徐工集团前身华兴铁工厂诞生,后发展为徐工重型机械厂。1989年,以徐州重型机械厂、徐州装载机厂等为核心层的徐工集团正式组建成立。1996年,公司在深交所挂牌上市。2002年,徐工债转股后成立的新公司-徐工集团工程机械有限公司正式挂牌运作。2008年,徐工独立进行重组,并独资成立徐州徐工挖掘机械公司。2012年,徐工并购荷兰AMAC、德国FT和德国施维英公司。2013年,位于德国杜塞尔多夫的徐工欧洲研究中心落成,徐工欧洲采购中心成立运行。2014年,徐工首个海外全资子公司巴西制造基地竣工投产,位于美国明尼苏达州的徐工美国研究中心成立运行。2018年,徐工700吨级液压挖掘机下线,标志着中国成为世界第4个具备700吨级以上液压挖掘机研发制造能力的国家。2022年,徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产,成功完成整体上市。2023年,徐工正式启动智改数转项目,与IBM、SAP签订战略合作协议,全面开启智改数转董事长"一号工程"。

   公司今年上半年业绩稳中有升,归母净利润保持增长

   根据公司发布的2024年半年度报告,2024年上半年,公司实现营业收入约496.3亿元,同比减少3.2％;归母净利润约37.1亿元,同比增长3.2％;扣非后归母净利润约32.9亿元,同比减少2.4％;经营活动现金净流量约17.1亿元,同比增长11.0％;基本每股收益约0.31元,同比增长3.3％;加权平均ROE约6.4％,同比减少0.3个百分点。2024年第二季度,公司营业收入约254.6亿元,同比减少7.0％;归母净利润21.0亿元,同比增长1.9％;扣非后归母净利润约18.3亿元,同比减少11.7％。

   传统业务逆势提质,新兴业务快速成长

   自2022年公司吸收合并徐工有限实现整体上市后,徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械业务整体注入上市公司,推动公司成为国内工程机械品类最全的企业之一。分业务看:公司传统产业发展稳定,注重提高经营质量。一、土方机械。公司土方机械包括挖掘机械(山地挖掘机、液压挖掘机、步履式挖掘机等)和铲运机械(装载机、叉车、叉装机、平地机等)两大类。近三年受设备更新和海外业务发展,公司土方机械业务收入增速逐渐回升。今年上半年,公司土方机械业务收入同比增速转正,增长7.0％至139.1亿元,收入占比亦由2023年24.3％提升至今年上半年28.0％。二、混凝土机械。公司混凝土机械业务包括混凝土泵车、搅拌车、搅拌站、布料机、工业泵系统等产品。近年来公司混凝土业务收入维持在100亿元左右,收入占比亦保持在约10％。三、起重机械。公司起重机械包括汽车起重机、履带式起重机、随车起重机以及塔式起重机等。近年来,由于地产需求持续走弱,公司起重机械业务收入亦持续减少,收入占比亦由2020年30.8％下降至今年上半年20.3％。四、道路机械和桩工机械。公司道路机械包括摊铺机、压路机、沥青拌合站等。桩工机械包括旋挖钻机、静力压桩机等。近年来,公司道路机械、桩工机械收入保持相 对稳定。

   新兴业务发展迅速,收入占比快速提升。

   一、高空作业机械。公司高空作业机械包括高空作业车、高空作业平台以及消防车等产品。营业收入由2019年22.2亿元持续增长至2023年88.8亿元,收入占比亦由2019年2.8提升至2024年上半年9.1％。

   二、矿业机械。公司矿山机械包括矿挖、矿铰卡、破碎筛分设备、隧道施工设备等。近年来营业收入由2019年13.5亿元快速增长至2023年58.6亿元,收入占比则由2019年1.7％提升至2024年上半年7.1％。

   三、其他工程机械和备件业务。公司其他工程机械包括排雷车、环卫机械、拖拉机等产品。今年上半年,公司新能源环卫产品收入同比增长超2倍,环卫机械总收入逆势增长7.7％。农业机械上半年营业收入亦同比增长170％。

   分地区看,国际化收入持续增长,盈利能力不断增强。作为公司发展一以贯之的主战略,徐工已形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发"四位一体"的国际化发展模式。公司打造"1+14+N"国际化运营体系,拥有40多家海外子公司、300多海外经销商、2000多海外服务备件网点,营销网络覆盖全球190多个国家和地区。今年上半年,在海外市场增长失速背景下,公司国际化收入仍同比增长4.8％至219.0亿元,占总收入比重由2020年8.3％快速提升至今年上半年44.1％。

   汇兑收益下降导致费用率上升,毛利率同比微幅提升财务指标方面。受益于高毛利的土方机械和海外业务收入占比,以及矿业机械业务毛利率的提升,公司上半年销售毛利率同比提升0.03pct至22.9％。费用率方面,上半年公司销售、管理、研发和财务费用率分别为6.3％、2.5％、3.6％、2.7％,分别同比上升-0.4、0.4、-0.5、3.3个百分点。其中,上半年公司财务费用大幅上升主要系汇兑收益由2023年上半年的9.5亿元下降至本期-7.4亿元。受财务费用上升影响,上半年公司期间费用率同比上升2.8个百分点至15.1％。但受益于其他收益增加和减值损失下降,公司上半年销售净利率仍同比提升约0.7个百分点至7.5％。

   投资建议今年以来,随着大规模设备更新政策效果逐渐落地,我国国内挖掘机和装载机销量持续复苏。公司作为国内工程机械行业龙头,有望受益于更新需求驱动下的国内土方机械需求持续复苏。同时,全球工程机械市场广阔,对比国际工程机械龙头,公司海外市场份额仍有很大提升空间。未来,随国内市场需求企稳复苏和公司海外市场份额持续提升,公司业绩有望保持增长。我们预计2024-2026年,公司营业收入为937.1、996.3、1087.8亿元,同比增长0.9％、6.3％、9.2％;归母净利润64.8、81.5、103.6亿元,同比增长21.8％、25.7％、27.1％。对应10日8日收盘价,市盈率为14.3、11.4、9.0倍。首次覆盖,给予公司"增持"评级。

   风险提示国内挖机需求复苏不及预期。海外经济衰退。公司国际化进展不及预期。行业竞争加剧。原材料价格大幅上涨。汇率大幅波动。大额减值风险。