藏格矿业(000408):钾锂铜三轮驱动,成长空间大-深度点评

钾锂铜三轮驱动,三大主业大幅扩张助力远期成长。2012年公司通过对察尔汗铁路以东13家钾肥厂和昆仑矿业的收购,切入钾肥业务,2016年借壳上市,2017年成立藏格锂业,开始拓展第二主业,2019年1万吨碳酸锂产能投产,同年以25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业37％股权,为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局;2021年认购藏青基金股权,加码盐湖提锂,2023年出海老挝规划钾肥产能扩张,铜板块巨龙规划二三期项目,公司持续向一流矿业公司目标迈进,三大业务产能弹性均较显著,远期成长性可期。

   钾:国内龙二,价格底部支撑钾肥业绩。国内第二大钾肥生产企业,近年来氯化钾产量稳定在100万吨左右,2023年公司出海老挝布局两处钾盐矿,一期规划产能200万吨/年,投产后总产能翻倍。全球钾肥供需分布不均衡,80％需求通过贸易调节,国内钾肥需求高度依赖进口,地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显,钾肥价格具备成本支撑,下跌空间有限,钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。

   锂:盐湖提锂成本优势显著,远期权益产能8.9万吨。1)产能扩张:公司依托察尔汗盐湖,先提钾后提锂,建有1万吨碳酸锂产能,通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖24％权益,麻米措项目规划10万吨碳酸锂产能,一期5万吨项目采矿证办理推进中,通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖,投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的1万吨大幅增至8.9万吨;2)成本优势:2024H1单吨生产成本4.1万,位于全球锂行业成本曲线左侧,扩产的项目均为盐湖提锂,锂价中枢大幅下移背景下,成本优势凸显。

   铜:巨龙第二大股东,三期投产后权益铜产能18.5万吨。凭借紫金优秀的矿山运营管理能力,2024H1巨龙铜业实现矿产铜产量8.1万吨,净利润27.8亿元,单吨净利3.4万元,公司持有巨龙铜业30.78％股权,2024H1巨龙贡献投资收益8.6亿元。2024年2月,巨龙二期扩产项目获批,计划2025年底投产,达产后巨龙矿产铜产量将增至30-35万吨,三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至60万吨,公司权益铜产能提升至18.5万吨,铜板块成长弹性显著。

   重视股东回报,高分红政策有望持续。2022-2023年公司现金分红比例分别为80％、73％,分红率较高,2024H1继续进行中期分红,截至2024H1末,公司资产负债率仅5.2％,高分红政策有望持续。

   投资建议:公司钾锂铜三轮驱动,三大业务成长性均较显著,钾肥价格下跌空间有限,碳酸锂业务成本优势显著,巨龙二三期扩产项目打开成长空间,我们预计公司2024-2026年归母净利24.3、24.8、43.6亿元,对应10月11日收盘价的PE为17、16和9倍,维持"推荐"评级。

   风险提示:锂价超预期下跌,项目进度不及预期,下游需求不及预期。