中国中免(601888):盈利阶段性承压,静待需求修复

3Q24营收和盈利能力皆承压,犹待底部拐点中国中免发布快报,预计9M24实现营收430.21亿/yoy-15.4％,扣非净利润38.74亿/yoy-25.4％。其中,3Q24实现营收117.56亿/yoy-21.5％,归母净利6.38亿/同比-52.4％,扣非净利6.36亿/yoy-52.4％,归母净利率5.4％/同比-3.5pct。24年以来海南旅游需求持续受跨境游分流影响,叠加3Q为其传统旅游淡季,导致离岛免税经营承压。此外,离岛/口岸渠道占比的结构性变化亦对利润产生较大影响。展望未来,机场免税有望继续向上修复;

   海南免税经营仍处于磨底阶段,后续伴随优质储备项目陆续开业,需求或有所提振。中长期维度,市内店政策完善落地,中免先发规模优势突出,有望迎来成长新增量。我们预计24/25/26EEPS2.40/2.73/2.98元,目标价76.44元(28X25年PE,可比公司Wind一致预期25年PE18X)。维持"买入"。

   机场免税处于修复通道中,离岛免税需求面临挑战据公司公告,9M24公司北京/上海机场免税门店收入分别同增超140％/近60％,与国际客流同比增速基本契合。据首都机场/上海机场公告,9M24两机场国际+港澳客流分别同比+118.9/116.5％。3Q24浦东机场/首都机场国际+港澳旅客吞吐量恢复至19年同期的87.5/56.4％,恢复度环比提升,有望继续带动机场免税有序复苏。海南方面,客流和客单价皆面临一定挑战。

   据海口海关,9M24离岛免税平均日销0.88亿/同比-31.2％,人均消费5,300元/同比-20.3％。3Q24离岛免税平均日销0.61亿/同比-35.2％,国庆离岛免税平均日销1.1亿元/同比-33％,仍需等待需求修复拐点。

   盈利能力受需求不足影响,持续做优消费者体验;关注市内店增量落地3Q24公司主营业务毛利率31.6％/yoy-2.67pct,归母净利率为5.4％/yoy-3.5pct。毛利率主要系线上引流打折拖累。公司持续丰富商品供给以进一步优化顾客体验,或助益后续毛利率企稳回升。9M24公司共引进品牌165个,国产品牌数量占比超40％。我们预计3Q机场收入占比已提升至60％,该渠道净利率低于离岛免税,亦对公司整体净利润水平产生一定影响。需求磨底阶段,公司更加注重内功打磨,稳步有序推进海棠湾三期和海口国际免税城等重点项目建设完善。据《关于完善市内免税店政策的通知》,中国中免18家存量市内店有望于4Q24陆续开业,或贡献一定营收及利润增量。

   静待经营修复,看好龙头长期价值,目标价76.44元考虑海南需求和公司盈利能力皆面临阶段性压力,我们预计24/25/26EEPS为2.40/2.73/2.98元(前值:3.29/3.74/4.05元),目标价76.44元(对应28x25年PE,可比公司Wind一致预期25年PE均值18X,公司央企龙头地位稳固,综合竞争实力突出,政策效应提振估值,给予溢价),"买入"。

   风险提示:免税政策变动风险;市场竞争加剧风险。