华锡有色(600301):锡锑涨价齐驱,成长弹性兼具-深度研究

投资逻辑

   华丽转身,锡锑双轮。公司是华南锡锑龙头,于2023年1月重组上市。2024H1年公司锡、铅锑毛利占比分别为45％/27％;得益于锡、锑涨价,公司24H1归母净利润同比+108％。

   锡、锑价格均处上行周期。1)锡:由于印尼、缅甸减量确定;且海外半导体有望进入主动补库阶段,光伏装机景气度延续,2024年为全球锡供需反转元年。根据SMM,全球锡库存见顶后加速去化,冶炼高开工下供应瓶颈显现,需求上行奠定锡价上行趋势。海外锡矿增量稀散且存在较大不确定性,锡供需格局有望持续优化。2)锑:库存仍处极低水平,出口"新模式"跑通之后,外需重回正常水平;光伏玻璃历经大面积冷修,目前趋势减缓、库存望迎拐点,后续开工水平恢复有望带来需求回升;且光伏作为资金密集型行业有望受益降息,锑24-26年供给缺口有望持续扩大,我们认为锑价有望回涨、甚至突破16万元/吨的历史前高。

   体内矿山优质,扩产上量迅猛。公司目前在手矿山分别为高峰矿业(持股58.75％)、铜坑矿和今年6月完成注入的佛子矿。高峰矿为公司最主要的利润来源,与铜坑矿均以矿产锡、锑及铅锌作为主要产物;佛子矿为铅锌矿。公司积极推进在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰100+105号矿体扩产扩能项目等。

   体外资产兼具锑矿和冶炼,承诺注入期限已过大半。为解决同业竞争,公司体外仍有五吉锑业(掌控箭猪坡锑矿)和来宾华锡冶炼,2026年1月(根据23年1月南化股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书)前有望注入。

   锡锑双轮驱动:量增领先行业,涨价弹性可观。公司矿产锑公司2023-2026年权益产量CAGR高达30％,行业领先、且作为成熟矿山扩产还兼具更高的确定性;矿产锡产量亦稳步增加。锡锑同处涨价周期,公司业绩弹性亦较大。

   手握多宗探矿权,资源增量潜力大。公司仍手握"铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权"等五宗探矿权;其中"铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权"正办理探转采手续,有望持续赋能公司资源扩张。

   盈利预测、估值和评级

   我们预计公司2024-2026年收入分别为49/59/69亿元,归母净利润分别为8.2/12.7/15.4亿元(假设五吉锑业和来宾华锡冶炼于2H25开始并表),EPS分别为1.30/2.00/2.44元,对应PE分别为12.9/8.4/6.9倍。考虑公司同业对比和高成长性,给予公司2025年16倍PE,目标价32.00元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示

   锡锑价格波动;项目进度不及预期;元素替代风险。