思源电气(002028):海外量利齐升,盈利能力上台阶-点评报告

一句话逻辑

   思源电气:民营电力设备龙头,产品聚焦高压开关、变压器等核心设备。受益于海外电力设备需求高景气,未来海外订单和利润率水平有望超预期。

   2024H1公司业绩表现好,盈利能力持续提升:2024年上半年实现收入/归母净利润61.7/8.9亿元,同比增长16.3％/26.6％,高压开关和线圈类核心产品(以变压器为代表)需求旺盛、海外营收占比提升,带动公司整体毛利率同比提升2.7pct至31.8％。

   海外业务发展步入快车道:2021-2023年海外订单CAGR达34％,毛利率提升11.4pct至38.6％;2024年上半年,公司海外业务营收15.1亿元,同比增长40.0％;其中单机(变压器等)/EPC分别营收11.4/3.7亿元,同比增长46％/25％。

   业绩确定性高:公司订单营收转化率较高,2021-2023年上年订单-下年营收转化率分别为103％/102％/103％,订单增速分别为23％/17％/36％。且公司年报收入、订单目标兑现度高,2021年以来订单和收入目标完成率95％以上,增长确定性和持续性强。

   超预期逻辑

   1)市场预期:

   A、盈利能力方面,公司利润水平较为稳定,提升空间不大;

   B、公司在海外业务稳步发展,收入和利润率增速线性外推。

   2)我们预测:

   A、公司变压器订单海外占比高、高压开关产品海外需求旺盛,带动海外业务占比提升、毛利率提升,带动公司整体盈利能力上台阶。

   B、公司在海外具有完善的产品和项目能力,全球降息周期背景下、海外电力设备需求旺盛,核心产品(变压器等)等业务收入有望超预期。

   产品维度判断:变电站核心主设备高压开关和变压器国内外需求旺盛、毛利率有所上行;2024H1高压开关、线圈类(核心产品变压器)产品毛利率分别同比提升3.8/0.7pct至35.2％/33.7％。判断依据:

   需求侧:全球电力基础设施建设提速。在发电侧,风电光伏装机大幅提升,有升压上网的需求;在用电侧,受益于新能源车、快充和AI数据算力中心用电量的提升,有从电网进行降压的变压需求;在电网侧,欧美地区发达国家输变电设备替换带来增量需求。

   供给侧:设备层面,变压器产品在海外扩产周期较长,海外变压器厂商扩产决策谨慎、导致供不应求,我国变压器出口快速增长;项目层面,进入海外电网体系需要资质认证,具有技术壁垒和先发优势的企业更有竞争力。

   海外业务判断:

   海外收入和订单快速增长:海外业务如建设变电站、提供GIS项目等持续推进,2021-2023年订单分别为22.5/29.9/40.1亿元,分别同比增长50.0％/32.9％/34.1％,高订单-营收转化率下海外营收增长快速,2024H1上半年海外收入15.1亿元,同比增长40％,占总营收25％。

   海外业务发展判断:

   宏观背景:据IEA,借贷成本每增加5％,风能或太阳能项目的平准化成本提高50％,对利率较为敏感。随着降息周期来临,海外偏项目类的光伏、风电和消纳相关的电力设备贷款成本低,项目建设有望加速。

   中观需求:欧美等发达国家输配电设备替换需求旺盛,东南亚、中东、非洲等发展中国家加速建设电力基础设施。

   微观能力:公司在海外布局十余年,具备完备的产品和解决方案能力,目前出口业务遍布100多个国家和地区,海外业务或将加速发展。

   海外盈利能力判断:

   公司变压器订单海外占比高,带动海外业务毛利率提升。2023年海外订单40.1亿元,同比增加34％,其中变压器海外订单占比已经超过50％。2024H1海外毛利率33.8％,同比提升1.5pct。

   检验与催化

   检验的指标:公司整体以及海外收入和订单情况、毛利率情况;高压开关和变压器收入和毛利率情况。

   可能催化剂:国内外电网投资增速超预期、公司订单增速超预期、公司盈利能力扩张超预期、海外业务增速超预期。

   研究价值

   与众不同的认识:市场对公司海外业务判断基于线性外推,认为盈利能力提升空间不大;事实上受益于全球电力基础设备替换及建设上行,公司海外业务发展步入快车道,2023/2024H1海外营收分别增长16％/40％。

   盈利能力方面,开关和变压器等核心产品毛利率持续提升;高压开关电压等级持续提升、技术壁垒持续提高、变压器产品供不应求情况短时期难以缓解,公司产品毛利率有望进一步提升。

   与前不同的认识:降息周期来临,海外光伏、风电类项目贷款成本降低,项目建设有望加速;公司在海外布局十余年,具备完备的产品和解决方案能力,海外业务或将加速发展。

   盈利预测及估值

   预计公司2024-2026年营业收入分别为152.58/186.56/230.09亿元,YOY为22.5％/22.3％/23.3％;预计2024-2026年归母净利分别为20.8/26.0/31.7亿元,YOY为33.1％/25.2％/22.0％,EPS为2.68/3.36/4.10元/股,对应PE为27.74X/22.16X/18.16X,维持"买入"评级。

   风险提示

   电网投资力度不及预期风险;海外拓展不及预期风险;原材料价格上涨风险;行业竞争加剧风险。