金风科技(002202):风机龙头迎盈利持续改善周期

投资建议金风科技2012年至今持续领跑国内风机新增吊装量,过去2年受行业周期和自身技术路线影响遇到盈利压力,但我们认为2H23国内风机行业盈利已经触底,公司有望持续改善风机盈利表现,同时公司在发电、运维服务上的领先优势有望持续。

   理由2024年起行业和公司风机盈利回升趋势有望持续。2022年以来,国内风电整机行业受竞争影响利润率持续下行,金风科技由于风机技术路线处于切换过程中一度利润率较行业压力更大。不过,我们观察到2H23行业盈利已经触底,风电上游原材料价格也持续呈现偏弱趋势,我们预计整机行业成本端改善有望持续。同时产品结构端,我们预计国内海上风电需求和海外风机出口均有望呈现结构性增长,带来相对高价的产品在出货和收入占比呈现提升,中国风电整机行业销售均价降幅较前几年缩窄,金风科技由于海风和出口合计占比较行业明显更高,我们预计其综合销售均价有望略高于行业平均。综合来看,随着公司技术路线的持续优化、产品结构改善和上游零部件采购成本的下降,我们预计2024年起公司风机盈利回升趋势有望持续。

   公司电站和运维服务业务持续贡献盈利,费用率有下行空间。截至1H24金风科技累计已经并网8.14GW电站,在运电站规模、发电收入和电站转让规模明显领先行业其他公司,我们预计公司有望凭借持续的电站投资和电站转让贡献稳定业绩。另外,截至1H24公司在运维项目达到33.5GW,我们预计公司有望在未来几年在风电运维服务业务保持双位数收入增速,并通过减少低利润率的非运维服务业务占比,提升风电服务板块的盈利能力,持续拉动业绩增长。费用率方面,我们预计公司综合费用率有下行空间,有望在未来几年对净利率形成有效拉动。

   盈利预测与估值我们维持公司盈利预测不变。公司当前A股对应2024/2025年17.5/13.6倍市盈率,H股对应2024/2025年10.1/7.6倍市盈率。我们看好公司风机业务减亏趋势和电站、运维服务业务的增长。我们维持公司A股和H股跑赢行业评级。由于行业估值水平上行和估值切换至2025年:上调A股目标价36.8％至13.78元,对应2024/2025年21.9/17.0倍市盈率,较当前股价有25.3％的上行空间;同时由于公司基本面趋势变好后港股估值折价缩窄,上调H股目标价66.3％至9.73港元,对应2024/2025年14.0/10.5倍市盈率,较当前股价有37.8％的上行空间。

   风险行业竞争加剧拖累风机制造毛利率;电站出售规模和节奏不及预期;出口贸易保护风险。