北新建材(000786):3Q24石膏板价格承压,第二曲线增厚利润

3Q24业绩低于我们预期公司公布1～3Q24业绩:收入同比+19％至204亿元,归母净利润同比+14％至31亿元;其中单3Q收入同比+20％至68亿元,净利润同比+8％至9.31亿元,低于我们及市场预期,主要系石膏板毛利率低于预期。

   收入快速增长,毛利率环比下降,拉低利润率。1)石膏板销量保持稳健,但价格承压:我们估算3Q23石膏板销量基本持平,但由于市场需求承压、中低端产品结构提升,产品均价下降幅度较大(我们估算石膏板均价同比-8％;环比-11％),但毛利率维持在38％的高位(环比-4ppt;同比-2ppt);2)新兴业务持续增长:防水板块3Q收入同比+17％至12亿元,涂料收入为10.50亿元;毛利率分别达到17％/31％;3)3Q24综合毛利率为30％(环比-2.7ppt,同比-1.9ppt),主要系石膏板毛利率下降拖累;4)期间费用上升:3Q24销售/管理/财务/研发费用分别同比+31％/+34％/+3％/+12％,使期间费用率同比+0.6ppt至14.7％(环比+2.4ppt;其中销售/管理费用率同比+0.5/+0.4ppt)。5)3Q24净利率同比-1.5ppt至13.8％(环比-4.4ppt)。

   经营质量保持优异,负债率稳健。1)现金流保持稳健:1-3Q24收现比同比-2.6ppt至86％(其中单3Q收现比同比-4.5ppt至89％),前三季度经营性净现金流同比+38％至+27.1亿元(主要系并购嘉宝莉增厚现金流),其中3Q24应收账款周转天数同比+2.6天至55天,应付账款周转天数同比基本持平在45天,存货周转天数同比-13天至52天;2)资产负债表优质:3Q24资产负债率环比-1ppt至28％,且处于净现金状况。

   发展趋势石膏板份额持续提升,现金流支撑"两翼"加速。我们认为,由于市场需求低迷、业主装修预算控制,行业整体价格有所承压,但公司持续优化营销策略、深挖存量、产品搭配等方式维持石膏板销量稳定,市占率持续提升,同时为公司提供充沛的现金流。优质现金流支撑下,公司防水与涂料业务板块因资金支持、央企背景赋能、"三精管理"等,将持续加强自身竞争力,并逆势加速获取份额,为公司贡献第二成长曲线。

   盈利预测与估值我们维持2024/25年盈利预测不变,当前股价对应24/25年12x/10xP/E。

   我们维持跑赢行业评级和目标价36元不变,对应24/25年14x/12xP/E,隐含16％的上涨空间。

   风险石膏板需求下滑超出预期,涂料业务整合不及预期,防水增长不及预期。