桃李面包(603866):压力延续,调整蓄力-2024年三季报点评

事项:公司发布2024年三季报。24年前三季度实现营收46.47亿元,同比-8.27％;归母净利润4.35亿元,同比-5.28％;扣非归母净利润4.14亿元,同比-6.54％。单Q3实现营收16.27亿元,同比-12.53％;归母净利润1.45亿元,同比-13.43％;扣非归母净利1.37亿元,同比-15.79％。

   评论:外部压力仍存,Q3降幅扩大。分产品看,24Q3面包/月饼等其他产品实现营收14.9/1.36亿元,同比-11.06％/-25.93％,面包主业持续受到需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑等因素影响,月饼则受节日礼赠偏弱拖累。分地区看,24Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收3.57/7.5/5.13/0.55/1.68/1.07/1.14亿元,同比-13.9％/-13.93％/-7.78％/-3.09％/-10.33％/-3.58％/-30.16％,各地区普遍下滑,且东北基地市场持续拖累明显,除整体外部压力外,预计公司自身新工厂产能切换、控返货率而减少网点等因素亦有扰动。

   Q3毛利率逆势提升,整体盈利维持平稳。24Q3毛利率为23.17％,同比+0.17pcts,公司原料成本维持稳定,在营收明显下滑致规模效应减弱、新增产能投产带来折旧摊销增加背景下,公司严控返货率,带来毛利率逆势提升。销售/管理/研发/财务费用率为7.87％/2.15％/0.21％/0.48％,同比+0.14/+0.19/-0.26/+0.11pcts,营收承压使得整体费用率略有提升,同时信用减值损失占营收比重0.33％、同比+0.43pct,及综合税率为24.8％、同比2.9pct等因素均略有扰动,因此24Q3净利率为8.92％,同比-0.09pcts,盈利能力相对平稳。

   短期压力仍存,积极调整蓄力。疫情放开以来公司持续面临需求疲软、竞争加剧及传统优势渠道人流下滑的压力,公司经营重点由规模扩张转为经营质量。在此背景下,一方面公司配合产能布局持续推进华东、华南招商,寻求量贩零食、电商及O2O平台合作,以期稳定产能利用率;另一方面,公司Q2起主动控制成熟市场返货率、精益费用投放。虽然Q3因天气、竞争等因素影响部分地区返货率压缩动作略有反复,但公司市场梳理策略不变,后期需紧跟需求复苏及公司调整进展。此外,公司24H1已进行了上市以来的首次中期分红,且考虑25年佛山、开封、长春工厂和上海研发中心几大在建投产,后期资本性支出有望明显收缩,分红率具备持续提升潜力。

   投资建议:弱市精炼内功,静待需求改善,维持"推荐"评级。考虑Q3需求持续疲软、退货率压缩进展略有反复,业绩低于预期,我们调整24-26年EPS预测为0.37/0.39/0.43(前值为0.38/0.41/0.46元),对应PE估值为17/16/15倍,估算股息率近4％。考虑公司短保龙头地位稳固,且待25年核心产能投产后,资本开支有望明显回落,盈利与分红回报将进一步提升,我们维持目标价7元,对应25年PE估值约18倍,维持"推荐"评级。

   风险提示:需求不及预期、产能消化不及预期、成本波动、竞争加剧等。